事件：公司发布2025 年半年报，上半年实现营收58.22 亿元，较上年同期下降24.51%，实现归母净利润1.74 亿元，较上年同期下降30.37%。

    　　25Q2 盈利高增，增长动能增强：2025H1 公司营收58.2 亿元，较上年同期下降24.5%，与航天电工剥离有关。归母净利润1.7 亿元，较上年同期下降30.4%，主因Q1 业绩拖累，航天产品交付下滑。2025Q2 营收41.2 亿元（ YoY+5.4% ， QoQ+142.4% ） ， 归母净利1.44 亿元（ YoY+35.3% ，QoQ+384.5%），环比大幅提升，季度间增长动能增强。

    　　分业务看，航天军品营收57.8 亿（ YoY+0.65%），毛利率同比下降1.7pct至20.4%。民用产品收入0.23 亿元，同比骤降98.82%，毛利率34.5%，同比大幅提升23.5pct, 主因航天电工不再纳入合并报表造成的扰动。

    　　毛利率和期间费用率维持稳定：2025H1 毛利率20.5%，同比增长1.1pct。

    　　期间费用率16.9%，YoY+1.1pct，其中管理费用率9.3%（YoY+1.8pct），下降最为明显；销售费用率1.9%（YoY-0.5pct）；研发费用率因自筹项目减少而微降0.2pct 至4.8%。

    　　应收项高企，现金流承压：公司应收票据和帐款103.7 亿元，较期初大增32.3%，主受航天领域结算周期影响。此外，经营活动现金流净额33.7亿元，同比净流出扩大9.7%，现金流阶段性承压。

    　　存货项较为稳定：25H1 存货222.7 亿元，较期初增长10.0%，其中原材料和在产品分别增加6.9%和11.3%，或因下游订单需求提前备货。

    　　交付确认集中在H2，军品业绩可期。公司航空军品增速较低，主因：

    　　Q1 航天产品交付节点延期或推迟，其中航天飞鸿利润亏损，出口业务H1收入确认较少，且产品未达到交付节点，预计H2 部分产品集中交付；

    　　部分子公司产品虽交付，但用户对产品结算时间延期或推迟，预计从H2逐步开展结算工作。公司相关产品成功实现为新研型号配套，叠加“十四五”收官年预期，我们认为下半年公司军品有望呈现季度边际向好趋势。

    　　多型装备成功中标，无人系统“链长”地位巩固。航天飞鸿在无人系统装备市场领域紧跟用户需求，多型无人系统装备成功中标，进一步巩固了在国内战役、战术级无人装备领域的领军地位，拓展了公司无人装备系统市场规模。此外，航天飞鸿启动延庆无人机装备产业基地二期项目，加快推进相关产能建设。

    　　军贸+新兴市场，助力公司多点开花。面对商业航天、低空经济和卫星互联网等新兴市场机遇，公司加快开展产业、产品布局调整和产品谱系拓展优化，积极对接各类新兴市场并逐步取得成效，助力公司可持续发展。公司无人系统产品在海外持续保持旺盛需求，多个国家采购项目正在积极洽谈，公司开展优化海外出口产品的科研生产管理体制，对重点单机产品提前开展预投产，大幅缩短了出口交付周期；无人系统产品的出口对公司航天电子信息产品海外市场开拓的带动效应逐步显现，相关配套产品有望实现独立出口。

    　　投资建议：预计公司2025 至2027 年归母净利润分别为6.04/8.09/10.14 亿元，EPS 分别为0.18/0.25/0.31 元，当前股价对应PE 分别为64/48/38 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：下游行业需求波动、客户延迟验收、毛利率下降的风险。