业绩简评

    公司于4 月28 日发布公告：2020 年公司实现营业收入28.47 亿元，同比+63.20%，实现归母净利润0.59 亿元，同比+208.16%；其中，Q4 实现营业收入9.70 亿元， 同比+65.74%， 实现归母净利润0.06 亿元，同比-13.88%。 21Q1 公司实现营业收入9.51 亿元，同比+140.58%；实现归母净利润0.32 亿元，同比+215.60%，业绩超预期。

    　　经营分析

    奶酪棒持续放量，渠道精耕下沉。1）产品端，2020 年公司奶酪/液奶/贸易产品分别同比+125.51%/-13.31%/+4.25%，奶酪品类中，即食/家庭/餐饮系列分别同比+165.86%/+108.82%/+29.90%。21Q1 维持高增长态势，增速较高部分受益于20Q1 基数较低。2）渠道端，公司持续开发便利店、母婴店、烘焙店等渠道，2020 年底共有经销商2626 家，同比+11.79%，覆盖零售终端约29.06 万个，包含全国90%以上地级市及70%以上县级市。

    规模效应释带动毛利率上行，费用投放处于高位。2020 年奶酪占比达到72.91%，同比提升20pct；若剔除会计政策调整的影响，在还原口径下，规模效应释放带动奶酪毛利率同比提升7.58pct，亦带动整体毛利率提升7.61pct。21Q1 毛利率达到38.68%，相比2020 年提升2.75pct。费用端，2020 年销售/管理/研发/财务费用分别同比+4.36/-1.45/+0.09/-2.30，销售费率大幅提升主要系品牌和渠道建设投入力度较大，但管理、财务费用有明显优化，传导至净利率同比+1.5pct 至2.6%。20Q1 销售/管理/研发/财务费用分别同比+1.15 /+1.62/-0.51/-1.84pct；销售费率仍旧较高，公司继续加大渠道投入和品牌建设；管理费率提升主要系实施股权激励计划。

    20 年奶酪产能翻倍，产能扩充持续推进。20 年公司奶酪产能实现翻倍增长，达到3.8 万吨；其中奶酪棒产能1.8 万吨，同比+167%。期间上海金山工厂投建，规划产能8 万吨，持续扩充产能匹配需求端放量。

    　　投资建议

    我们维持之前的盈利预测， 预计21-23 年公司归母净利率增速分别为379%/115%/43%，当前股价对应PE 为106/50/35X，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    奶酪棒需求下滑；食品安全问题；行业竞争加剧。