事件

    　　公司发布2020 年年报。

    　　2020 年营业收入28.5 亿元，同比+63.2%；实现归母净利润0.59亿元，同比+208.2%；扣非后归母净利润0.45 亿元，同比+465.6%；其中，单4 季度实现营业收入9.7 亿元，同比+65.7%；实现归母净利润0.06 亿元，同比-13.9%；扣非后归母净利润0.05 亿元，同比+121.9%。

    　　公司发布2021 年一季报。

    　　2021 年1-3 月实现营业收入9.5 亿元，同比+140.6%，实现归母净利润0.32 亿元，同比+215.6%。

    　　简评

    　　聚焦奶酪战略初显成效，营收毛利持续提升。面对疫情挑战，公司迎难而上化危为机，2020 年实现营业收入28.5 亿元，同比增长63.2%；综合毛利率35.9%，同比+4.4pcts，（1）奶酪：业务规模持续扩大，奶酪板块实现收入 20.7 亿元，同比增长125.2%；奶酪产品收入占公司主营业务收入比例为72.9%，上年同期为 52.9%。随着公司奶酪产品收入的大幅增长，规模效应逐步显现，奶酪板块毛利率同比增加 4.1 个百分点至45.4%；同时高毛利奶酪产品大幅增长带动公司主营业务毛利率提升至35.9%，同比增加4.4 个百分点；奶酪产品毛利占公司主营业务毛利92.1%，上年同期为69.3%。公司业务增长的速度、质量及结构，均呈现良好态势。

    　　（2）液态奶：受疫情影响，公司液态奶销售数量及销售单价同比有所下滑。因原料乳价格不断上涨，公司液态奶销售成本上升。

    　　公司液态奶收入同比下降 13.3%，毛利率同比下滑13.5 pcts。 按照“聚焦奶酪”的整体战略规划，公司进一步丰富奶酪产品种类，扩大奶酪产品产能，2020 年公司启动长春工厂特色乳品产业升级改造项目。液态奶营业收入占公司主营业务收入比例为14.5%，上年同期为 27.4%；液态奶产品毛利占公司主营业务毛利比例为7.3%，上年同期为27.3%。

    　　（3）贸易：受全球新冠疫情爆发影响，国际物流不稳定因素增多，国际乳制品市场价格波动加剧，贸易业务毛利率同比下降 3.6pcts。2020 年贸易收入同比提升4.3%，贸易收入占主营业务收入比例由去年同期的19.7%下降至12.6%。

    　　销售费用加大投放，渠道加速下沉。20 年公司销售费用率25%，同比提升4.4pcts，由于公司处于快速扩张期，品牌和渠道建设投入较大所致。而管理费用和财务费用得到较为有效的控制，因此公司净利润水平有所改善。20 年公司继续下沉精耕，不断开发便利店、母婴店、烘焙店等渠道。截至2020 年12 月31 日，公司共有经销商2626 家，较2019 年增长11.8%，销售网络覆盖约 29.1 万个零售终端，覆盖全国 90%以上地级市以及 70%以上县级市。

    　　21Q1 奶酪业务持续放量，营收增长超市场预期。2021Q1 实现营业收入9.5 亿元，同比增长140.6%，其中奶酪业务收入7.0 亿元，占营业收入的73.2%，同比增长156.8%；综合毛利率38.7%，同比提高3.5pcts，环比提升6.0pcts；归母净利润0.32 亿元，同比增长215.6%。销售费用率26.0%，同比提升1.2pcts，主要是因为公司继续加大渠道投入和品牌建设导致广告促销费增加；管理费用率7.7%，同比提升1.1pcts，主要是因为实施股权激励计划，职工薪酬费用较上年同期有较大幅度增加；归母净利率3.4%，同比提升0.8pcts，主要得益于奶酪业务占比提升对毛利率的拉动。

    　　定增方案获批，蒙牛入主后公司治理与奶酪业务有望快速提升。短中期：①公司在产产能均处于满负荷生产状态，扩大产能已成为公司发展的当务之急。获批定增方案融资规模与设计产能是8 月方案4 倍左右。②蒙牛将控制董事会，同时可派 1 名财务总监，公司治理、财务规范性将改善提升。三年内维持现有管理团队稳定，预计将保持既定的市场开拓节奏。长期：渠道、采购、资金等要素协同将帮助公司巩固龙头地位：①渠道：奶酪棒和低温奶渠道重合度高，预计未来将充分展开合作，加速渠道下沉；②成本：借助蒙牛的自有奶源以及集采平台，有望降低原料成本，推出高品质新品；③资金：公司若成为蒙牛A 股奶酪上市平台，将获得更多资源支持。

    　　盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年收入分别为44.0/61.7/84.7 亿元，同比增长54.6%/40.3%/37.2%，预计归母净利润3.3/5.9/10.2 亿元，对应EPS 分别0.78/1.40/2.41 元，对应2021-2023 年PE 为97X/54X/31X。

    　　风险提示：产能投放低于预期；奶酪行业竞争加剧风险；销售费用率上行风险。