渠道表现良好，竞品冲击减弱。近期我们调研了较大样本品牌大型KA 卖场终端，对部分奶酪品牌销售做了访谈调研：1）妙可于现代KA卖场渠道进入较早，但仍保持快速增长，且总体销售波动较小；2）竞品如妙飞在前期大力度广告和促销力度下实现较高增长，但增速呈现回落态势，同渠道销售额和妙可有量级上的差异；3）伊利奶酪业务因基数和产品调整双重因素也在快速增长，但同系统中与妙可销售体量差距仍大，且八九月份呈现重新拉大情形。我们认为奶酪消费已经处于品牌化阶段，单纯促销并不能持久抓住消费者，另外妙可的产品和营销持续创新，使得消费场景丰富和产品矩阵完善将有助于巩固其领先地位。

    品类位置领先，产品推新提速，增长空间扩张。当前公司奶酪品类地位领先，低温儿童奶酪领衔成长，继续保持清晰而超前的产品策略，“低温做精，常温做宽”，不断创新。

    一方面对低温产品优化升级，如近期推出的原制干酪奶酪条，未来或陆续推出有机、零添加等高端产品。另一方面，9 月中已经推出常温奶酪棒，后续仍会加快其他常温新品的推出，常温起量后或具备打造单独品牌条件。常温产品定位大众（但成本优势使得与原有低温产品毛利率相近），且在渠道上形成增量（经销商区隔，期望覆盖200-300 万个常温终端，侧重于流通，而低温有效终端约60 万个以内，侧重于KA、便利渠道）。公司产能建设超前，设备与技术领先，新品储备充足，包括低温、常温及餐桌奶酪等，随着定增落地会加快更多产品推出速度，覆盖更多人群及消费场景，更加巩固妙可蓝多=奶酪的品牌认知。

    蒙牛多维赋能，夯实核心竞争力，从容面对竞争。全方位的合作框架主要包括（1）采购资源共享，如车达、马苏里拉、黄油、稀奶油等原料，充足的原材料保障妙可产品与渠道的扩展；（2）供应链协同，蒙牛已有部分产品由妙可代工，未来会通过双方工厂合作布局形成高效协同；（3）渠道协同，蒙牛能够协助妙可完善经销商体系，包括冻品、常温等业务渠道的赋能，强化妙可在餐饮、特渠、零售等全渠道的发展；（4）公司治理赋能，如派任财务总监、常温事业部管理层等；（5）信息化系统建设，蒙牛在SAP等数字化升级方面拥有丰富经验，能加快妙可信息化建设。蒙牛对妙可的全面赋能，进一步夯实了公司综合竞争力，达到1+1>2 的效果。奶酪行业步入高速发展阶段，竞争阶段性加剧，携手蒙牛使得公司产业链综合竞争力大幅提升，公司管理更上层楼，多维度构筑更高的壁垒从容面对竞争。

    投资建议：预计公司销售规模稳步扩张，规模效应下盈利能力预计持续改善。预计公司2021-2023 年收入44 亿元、64 亿元、86 亿元，同比增54.7%、45.3%、34.9%；归母净利润3.3 亿元、6.6 亿元、10.2 亿元，给予6 个月目标价76.8 元，对应2022 年PE 为60x。

    风险提示：行业竞争加剧，净利率提升不及预期