事件：公司发布2021 年年报及2022 年一季度业绩快报。2021 年，公司实现营业收入44.78 亿元，同比增57.31%；实现归母净利润1.54 亿元，同比增160.60%，每股收益0.33 元；公司的各业务板块的综合毛利率达到38.21%，较2019 年提升2.3 个百分点，奶酪产品毛利率提升其主要原因。2022 年一季度，公司实现营收12.86 亿元，同比增35.23%，归母净利润0.74 亿元，同比增129.55%。

    点评：

    2021 年，在高基数上奶酪业务维持较高增长。2018 至2021 年期间，公司的奶酪收入实现了较高增长，年均增幅达到106%。2021年，在较大的销售基数上，公司的奶酪收入仍保持了60.77%的高增水平，收入规模达到了33.35 亿元，其中量、价分别贡献了92%和8%的增量。分季度来看，公司在20211Q、20212Q、20213Q 和20214Q的营收增幅分别为140.76%、62.21%、35.81%和37.53%，全年销售增长前高后低，三、四季度的增长情况不及一、二季度。2022 年，公司在奶酪的消费场景和目标人群方面做了产品拓展，新品类将在销售市场发力，拉动公司的“二次增长”。

    我们判断，2021 年下半年以来有几个原因造成了公司收入增长放缓：一，家庭场景的消费势能远不及2020 年。2021 年，公司在家庭场景的销售额3.51 亿元，同比仅增6.31%，较2020 年108.81%的增长大幅弱化。家庭消费仍需要奶酪行业共同的资源投入，通过向广大家庭长期持续地输出产品教育，才能培育出有效的家庭奶酪消费。二，新增的市场投入集中在2021 年的三、四季度，新增的经销商和零售网点将在2022 年才能贡献销售。2021 年下半年，公司的招商力度加大：2021 年1 至6 月，公司净招商709 家；7 至9月净招商891 家，超过前两季度的总和。此外，2021 年，公司的零售网点同比增加106.47%，达到60 万个，新增幅度也很大。我们预计新增的市场资源将在2022 年贡献销售额。三，基数越大，增幅越窄。公司的奶酪销售额已经达到33.35 亿元，按照10 亿元 即是大单品的标准看，在短短五年期间公司已经向市场推送了三个奶酪界的大单品，牢牢俘获了中国孩童的青睐。

    2021 年，公司的奶酪毛利率进一步提升，我们认为奶酪盈利提升主要来自原料采购成本的下降。2021 年，公司奶酪板块的毛利率达到51.72%，进一步提升。其中，即食奶酪的毛利率达到55.44%，呈不断提升态势，具有高附加值和高盈利的特征；家庭奶酪的毛利率为35.15%，工业奶酪的毛利率为21.45%，二者维持波动态势，没有明显的上涨。奶酪已经成为公司的核心业务板块，2021 年奶酪板块为公司贡献了75%的收入，以及贡献了95%的毛利润。当期，公司的海外贸易量大幅增加，贸易成本下降近5 个百分点。主辅原料的采购成本下降，因而国内奶酪加工的利润率进一步提升。

    于公司而言，奶酪销售的规模“天花板”在哪里？根据USDA 测算，我国人均奶酪消费量仅0.28kg，远低于奶酪历史悠久的欧美国家，仅达到日本1966 年、韩国1995 年的消费水平。中国农业科学院农业信息研究所预测，2028 年中国人均奶酪消费量有望达到0.5kg，长期看我国奶酪人均消费有望超过2kg。换言之，未来五年期间国内奶酪的消费量将会年均增长14%至15%，而长期视角下仍有十倍的增长空间。从市场渗透率来看，奶酪消费在各级城市的渗透率未26%至38%，市场渗透率并不高，仍有很大的向上空间。我们认为，公司的奶酪业务仍具备中期增长势能，但是增势将会收敛，未来五年的奶酪收入增长维持在25%至35%的平均水平。此外，奶酪市场的竞争将会加剧，集中的市场格局可能会面临竞争挑战，因而奶酪产品的结构升级或提价的难度和阻力都会加大。

    2021 年，公司的贸易板块增长稳定，原料采购与贸易代理协调一致，一方面减少操作中的各项成本，一方面降低整体采购成本。

    2021 年，公司的国际贸易量较上年增长106.96%，达到3.06 万吨；全年贸易均价下降4.83%；全年贸易收入较上年增加96.97%，达到7.04 亿元。公司的贸易板块整体增长稳定。

    2021 年，按照公司的既定战略，液态奶板块持续收缩。2021 年，液态奶在公司的收入中占比9%，毛利润占比3%，板块盈利下滑。

    公司力推新品，业绩有望遵循“第二增长曲线”实现第二轮增长。

    2021 年，公司推出“第二增长极”：升级版的低温奶酪棒、常温奶酪棒，以及“每日芝士”条，以图实现“人群破圈”和“场景破圈”。

    2021 年，公司推出了高端的“金装”和“零添加”低温奶酪棒，产品附加值更高，将会拉升奶酪的产品结构；公司还推出了常温奶 酪棒，拓宽了食用场景；公司推出为年轻人设计的“每日芝士”条，突出“蛋白力”和“高钙力”等健身概念，有望将消费主力人群从孩童拓展至年轻人，实现“人群破圈”。

    20221Q，公司的奶酪销售持续高增，并且各项费率开始下降，公司正在从规模向效益阶段迈进。20221Q，公司的奶酪收入增长49.59%，环比提速，销售重拾强劲势头；整体收入增35.24%，一季度收入规模达到12.86 亿元。同期，公司的各项费用率向下，公司从规模发展进入效益释放阶段：20221Q，销售、管理、研发和财务费用率分别为24.81%、7.09%、0.37%和-1.27%，同比下降1.18个、0.59 个、0.48 个和1.57 个百分点。在销售高增和费率向下两方面的支持下，公司的盈利能力大幅增强：20221Q，毛利率和净利率分别为38.82%、6.31%、同比上升0.14 个、2.07 个百分点。

    20221Q，公司的成本压力加大：营业成本与营业收入的增幅基本咬合，而2021 年全年成本较收入低增近6 个百分点。

    对于20222Q，我们认为公司能够顺利完成生产和销售目标。由于公司先行准备了足够的安全库存，上海和吉林的疫情防控对于生产和销售的负面影响可限制到最小，加上电商渠道的充足备货，二季度的生产和销售目标有望实现。

    投资建议：基于我们对公司实现“二次增长”的预判，预测公司2022、2023、2024 年的每股收益分别为0.77 元、1.35 元、2.19元，相应的归母净利润分别同比增长157.47%、75.15%和62.59%。

    参照4 月28 日收盘价30.06 元，对应的市盈率分别为39.03 倍、22.28 倍、13.7 倍。对于公司我们维持“增持”评级。

    风险提示：由于公司的部分产线设在疫区（上海和吉林），2022 疫情将会干扰公司的生产和销售；2022 年5 月16 日，公司的部分限售股将在二级市场解禁，或造成股价波动；公司的新产品推广不及预期。