疫情下营收保持稳健增长，物流和原辅料成本上涨致Q2 利润率承压22H1 营收/归母净利25.9/1.3 亿，同比+25.5%/+18.0%，其中22Q2 营收/归母净利13.1/0.6 亿，同比+17.2%/-26.7%。Q2 疫情对货运物流、线下消费等造成影响，但公司通过保生产/开展社团等动作积极应对，并抓住家庭餐饮线增长机会，核心业务保持收入稳健增长，市占率稳居行业第一，据凯度，22H1 妙可市占率超30%，奶酪棒市占率超40%。22Q2 毛利率/净利率同比-6.7/-2.7pct，主要系物流和原辅料成本上涨明显致利润率承压。我们看好公司品类延展打开增长空间，预计22-24 年EPS 0.71/1.23/1.74 元，参考可比23 年PE 均值25x（Wind 一致预期），其21-23 年净利CAGR（80%）高于可比（23%），给予23 年35x PE，目标价43.05 元，“买入”。

    　　产品持续迭代升级，家庭餐桌系列表现亮眼

    　　22H1 奶酪/液态奶/贸易收入20.4/1.8/3.6 亿，同比+34.1%/-14.7%/+11.1%（22Q2 同比分别+21.1%/-12.8%/+16.8%）。奶酪板块，22H1 即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列营收14.2/2.8/3.4 亿，同比+21.9%/+94.3%/+59.2%。

    　　即食营养系列保持稳健增长，低温产品迭代升级，常温产品实现渠道拓展和场景破圈；同时公司加大以奶酪片为核心的营养早餐的宣传推广，具备明星单品潜质，同时疫情期间社团业务的开展加强了餐饮奶酪的消费者教育，带动家庭餐桌系列增长强劲。渠道端，渠道深耕与拓展持续推进，截至22H1末拥有经销商5438 家，其中餐饮经销商300 余家，触达零售终端70 万个。

    　　物流和原辅材料成本大幅上涨致毛利率有所承压22H1 毛利率同比-3.4pct 至36.3%（22Q2 毛利率同比-6.7pct 至33.9%），22H1 奶酪板块毛利率同比-6.4pct 至43.8%，其中即食/餐桌/餐饮工业奶酪毛利率同比-5.1/-0.8/-5.7pct 至51.8%/36.1%/17.0%，主要系受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本同比大幅上涨。22H1 销售/管理费用率同比-1.0/-0.8pct 至23.4%/6.5%（22Q2 销售/管理费用率同比-1.0/-1.4pct），最终22H1/Q2 归母净利率同比-0.3/-2.7pct 至5.1%/4.5%。

    　　展望未来，公司将更聚焦于高毛利/高增长的奶酪细分产品，强化规模效应，提升费效比。此外，奶酪新国标将于22 年底实施，小企业有望进一步出清。

    　　成长有望延续，维持“买入”评级

    　　考虑公司大本营位于上海受疫情影响较大，下调盈利预测并采用23 年估值，下调22-24 年毛利率3.0/3.3/3.5pct，预计22-24 年EPS 0.71/1.23/1.74元（前值0.93/1.58/2.24 元），可比23 年PE 均值25x（Wind 一致预期），认可溢价，给予23 年35xPE，目标价43.05 元（前次46.50 元），“买入”。

    　　风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。