事件：妙可蓝多发布2022 年半年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润25.94/1.32 亿元，同比+25.48%/+18.03%，22Q2 实现营业收入/归母净利润13.08/0.58 亿元，同比+17.17%/-26.72%。

    积极应对疫情扰动，奶酪业务稳健成长。1）分产品看，奶酪/液态奶/贸易营收分别为20.42/1.82/3.65 亿元，同比分别为+34.11%/-14.73%/+11.11%。公司奶酪销售额市占率仍稳居第一，截至今年6 月公司奶酪市占率为36.4%，奶酪棒市占率为41.9%，同比提升中个位数。2）奶酪板块中，2022H1 即食营养系列/家庭餐桌系列/餐饮工业系列的营收分别为14.18/2.84/3.40 亿元，同比变动+21.93%/+94.31%/+59.25%。①即食营养系列稳步增长，低温品类迭代升级，常温品类渠道拓展和场景破圈。②家庭餐桌系列和餐饮工业系列大幅增长，主要系公司加大以奶酪片为核心的宣传推广，消费者教育成效凸显。今年3 月公司加大奶酪片广告宣传，Q2 收入实现翻倍以上增长。3）渠道方面，截至2022 年6月30 日，公司共有经销商5,438 家，较一季度末减少252 家；销售网络覆盖约70 万个零售终端，较2021 年底增加约10 万个零售终端。渠道拓展速度略有放缓，主要系公司不再追求终端数量的增长，更注重高质量的增长。

    原材料价格上涨致利润承压。1）22H1/22Q2 公司毛利率分别为36.32%/33.86%，同比-3.38/-6.71pcts，其中奶酪/液态奶/贸易毛利率分别同比-6.37/-4.03/-0.07pcts。上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本大幅上涨，毛利率有所下降。展望下半年原材料价格仍有压力，公司积极采取多项措施应对成本上涨：例如原辅材料提前备货、锁定未来原辅料价格，选择更多供应商，对部分产品进行提价等。2）22H1/22Q2 公司销售费用率分别为23.38%/21.98%，同比-1.00/-1.04pcts，主要系规模效应的体现，以及公司加强广告费用的投放效率。展望下半年，随着疫情形势逐步好转，公司或加大广告费用的投放，但在规模效应下费用率稳中有降。3）22H1/22Q2 公司管理费用率分别为6.48%/6.25%，同比-0.78/-1.37pct。4）综合来看，22H1/22Q2 公司销售净利率达到5.74%/5.17%，同比-0.34/-2.47pcts。

    盈利预测、估值与评级：考虑到原材料价格上涨幅度超过预期，奶酪行业竞争仍较为激烈，我们下调妙可蓝多2022-2024 年归母净利润预测分别至3.27/6.34/8.59 亿元（分别下调23.9%/23.4%/26.3%），折合2022-2024 年EPS 分别为0.63/1.23/1.66 元。妙可蓝多在奶酪领域积累深厚，家庭餐桌业务有望成为公司第二增长曲线，我们看好妙可蓝多的增长潜力，维持“买入”评级。

    风险提示：新品增长低于预期，竞争边际加剧，食品安全问题。