事件。公司发布22 年半年报：22H1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为25.94/1.32/1.16 亿元，分别同比+25.48%/+18.03%/+4.29%。

    22Q2 单季实现营收/归母净利润/扣非净利润13.08/0.58/0.47 亿元，分别同比+17.17%/-26.72%/-40.82%。

    奶酪业务规模持续扩张，家庭/餐饮板块增幅亮眼。分产品：22H1 奶酪/液态奶/贸易营收分别同比+34.11%/-14.73%/+11.11%，其中Q2 单季营收分别同比+21.06%/-12.79%/+16.78%。奶酪板块营收占比持续提升，22H1 同比+5.12pct 至78.88%。其中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业营收分别同比+21.93%/+94.31%/+59.25%，我们认为家庭餐桌业务高增主因公司加大以奶酪片为核心的营养早餐宣传推广，以及疫情期间发展社区团购业务、强化居家烹饪端场景教育；餐饮工业板块受益于终端开发效果明显，已合作超300家餐饮经销商。液态奶板块受疫情影响收入有所下滑，我们认为或与公司聚焦奶酪主业，主动收缩业务规模有关。贸易板块稳步增长，公司将贸易与原料采购合并，并将业务重点向奶酪黄油类转移。分渠道：22H1 经销/直营/贸易渠道营收分别为18.50/3.73/3.65 亿元， 分别同比+22.29%/+67.66%/+11.11%。22H1 公司经销商总数净增长75 家至5438 家，销售网络覆盖约70 万个零售终端（较21 年底增长10 万个）。

    疫情拖累Q2 盈利表现，期间费用率管控良好。22Q2/22H1 公司销售毛利率分别同比-6.71pct/-3.38pct 至33.86%/36.32%，我们认为主因疫情和国际大宗商品价格上涨影响下，公司运费及原辅材料成本提升。其中22H1 奶酪/液态奶/ 贸易业务毛利率分别同比-6.37pct/-4.03pct/-0.07pct 至43.82%/12.21%/5.98%。22H1 公司销售费用率同比-1.00pct 至23.38%，其中广告促销/职工薪酬费用率分别同比-3.56pct/+1.59pct。22Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.04pct/-1.38pct/-0.03pct/-1.13pct 至21.98%/6.25%/0.82%/-1.02%。期间费用率管控良好，22Q2/22H1 分别同比降低3.58pct/3.38pct。22Q2/22H1 公司归母净利率分别同比-2.68pct/-0.32pct 至4.47%/5.09%。目前各地疫情逐步好转，我们预计随着生产及物流端的持续恢复，公司盈利能力有望逐步改善。

    产品持续迭代升级，奶酪市占率持续提升。奶酪棒方面，22H1 公司推出55%干酪含量的金装奶酪棒新品，及小酪牛系列线上款常温奶酪棒，实现线上线下全渠道覆盖。核心奶酪棒系列市占率已超过40%，稳居行业第一。此外，公司紧扣“烘焙”和“早餐”场景，22 年推出60%干酪含量的金装奶酪片等多款产品契合早餐场景，并成功实现快速增长。餐饮工业方面，公司保持国产大包装马苏里拉奶酪的领先地位，持续为餐饮终端进行“产品定制”。根据公司22 年半年报援引凯度数据，妙可蓝多奶酪市场份额从21 年的30.8%提升至22H1 的35.5%，龙头份额持续集中

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-24 年EPS 分别为0.59、1.08、1.54 元/股，考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司2023 年35-40 倍P/E，对应合理价值区间为37.65-43.03元/股，维持“优于大市”评级。

    风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。