事件：公司发布中报，2022H1 实现总营收25.9 亿元，同比增长25.5%，归母净利润1.32 亿元，同比增长18%；其中2022Q2 单季实现总营收13.1 亿元，同比增长17.2%，归母净利润0.58 亿元，同比下降26.7%。

    收入端符合预期，疫情压力下奶酪增长趋势不改。分产品看，2022H1 奶酪/液态奶/贸易实现营收20.4/1.8/3.6 亿元，同比+34.1%/-14.7%/+11.1%。上半年疫情压力下，奶酪业务仍实现高增长，其中即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现收入14.2/2.8/3.4 亿元，同比+21.9%/+94.3%/+59.2%。奶酪棒增长趋势仍然稳固，低温升级迭代配合常温发力下沉市场是增长核心。同时，上半年奶酪片的营销力度加大，顺应了疫情背景下家庭佐餐需求的增长，促使家庭餐桌系列收入接近翻倍增长。分渠道看，H1 经销/直营/贸易实现收入18.5/3.7/3.6 亿元，同比+22.3%/+67.7%/+11.1%。公司追求渠道高质量发展，截至6 月30 日，公司共有经销商5438 家（较21 年末+1.4%），销售网络覆盖约70 万个零售终端（较21 年末+10 万个）。分季度看，Q2收入增速由Q1 的35.2%放缓至17.2%，主因Q2 疫情反复，货运物流不畅、消费环境疲软、线下销售承压，公司通过社区团购等多种方式积极应对市场变化，而6 月以来该风险已基本解除。

    成本上涨毛利率承压，费用率呈改善趋势。2022H1/Q2 归母净利率为5.1%/4.5%，同比-0.3/-2.7pct。业绩承压主因毛利率下滑，2022H1 毛利率为36.3%，同比-3.4pct，其中奶酪/液态奶/贸易毛利率为43.8%/12.2%/6.0%，同比-6.4/-4.0/-0.1pct。Q2 毛利率承压较为明显，为33.9%，同比-6.7pct。

    毛利率下降主因上半年受疫情及国际大宗商品价格上涨影响，公司物流和原辅材料成本涨幅较大。而公司费用率则呈改善趋势，H1 销售/管理费用率23.4%/6.5%，同比-1.0/-0.8pct，整体期间费用率同比-3.38pct。其中Q2销售/管理费用率控制在22%/6.2%，同比-1.0/-1.4pct。若不考虑股权激励，H1 管理费用率为3.9%，同比-0.4pct。

    龙头地位稳固，看好下半年新老品类增量表现。一方面，公司龙头地位十分稳固，根据凯度数据，2022H1 公司奶酪市占率达35.5%（较21 年末提升4.7pct），奶酪棒市占率超40%，稳居行业第一。而伴随奶酪新国标的落地以及市场竞争格局优化，行业集中度有望提升，公司仍有望进一步提升市占率。另一方面，公司积极发力产品创新，上半年推出多款常温奶酪产品，持续推动场景/人群破圈，增长表现亮眼。同时奶酪片、马苏里拉等家庭餐桌奶酪产品营销力度加大，逐步建立起消费者对佐餐奶酪的认知，奶酪片契合日益增长的早餐场景需求，有望实现场景破圈延续快速增长。上半年疫情对供给与渠道端压力目前已基本退散，我们仍看好下半年表现。

    盈利预测及投资建议：考虑到原材料成本上涨，奶酪业务毛利率存在下降预期，我们适当下调盈利预测，预计22-24 年归母净利润3.49/ 6.41/9.68（ 前值3.85/7.38/12.04 ） 亿元， 同比增长126%/83%/51% ； EPS 为0.68/1.24/1.87（前值0.75/1.43/2.33）元。维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全风险；奶酪需求增长不及预期；原材料价格波动