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    10 月28 日，公司公告2022 年三季报。22Q1-3，公司实现总营收38.29 亿元（+21.78%），归母净利1.44 亿元（+0.21%），扣非归母净利0.88 亿元（-38.15%）。22Q3 单季，公司实现总营收12.35 亿元（+14.68%），归母净利0.12 亿元（-63.03%），扣非归母净利-0.27 亿元（-186.17%）。

    Q3 收入增速短期承压，直营收入占比提升

    1）Q3 收入增速短期承压。22Q1-3 公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收29.59/2.73/5.88 亿元，同比分别+29.66%/-14.41%/+9.24%；22Q3 单季，公司奶酪/液态奶/贸易业务分别实现营收9.17/0.91/2.23 亿元，同比分别+20.73%/-13.76%/+6.32%。

    2）直营收入占比提升。22Q1-3 公司经销/直营/贸易业务分别实现营收26.69/5.63/5.88 亿元，同比分别+16.02%/+87.15%/+9.24%；22Q3 单季，公司经销/直营/贸易业务分别实现营收8.19/1.90/2.23 亿元，同比分别+3.97%/+142.59%/+6.32%。22Q1-3/Q3 单季，直营收入占主营业务收入的比重分别为14.75%/15.42%，同比分别+5.16/+8.14pct。

    3）中、南区经销商数量下降。截至22Q3，公司共有经销商5,101 家，较Q2 净减少337 家，其中北区净增加53 家，中区/南区净减少186/204 家。

    高毛利产品增速放缓及原辅料涨价影响，毛利率暂时性下降1）净利率暂时性下降。22Q3 单季，公司销售净利率为1.63%（-1.27pct）,其下降主要是销售毛利率下降影响。

    2）Q3 高毛利产品增速放缓、叠加原辅料价格上涨，致毛利率下降。22Q3单季，公司销售毛利率为30.31%（-3.84pct）。

    3）期间费用率小幅上升。22Q3 单季，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为24.49%/6.51%/1.23%/0.71%，同比+0.07/-1.18/+0.18/+2.54pct。

    蒙牛协同赋能，短期承压不改长期成长

    1）控股股东蒙牛协同赋能。资本市场方面，蒙牛拟要约收购公司5%股本提振市场信心；业务上，蒙牛在奶源、供应链、渠道等方面持续赋能。

    2）公司长期成长性仍高。我国奶酪制品渗透率尚低，成长空间大；奶酪行业集中度高，公司作为细分领域龙一有望持续受益。

    投资建议

    公司是国产奶酪先行者，份额全国第一，短期业绩承压不改长期向好趋势。

    我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利分别为1.55/2.65/3.96 亿元，增速0.60%/70.49%/49.47%，对应10 月28 日PE 93/54/36 倍（市值144 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。