短期经营有所承压，期待重回高成长通道

    22Q1-3 营收/归母净利/扣非净利38.3/1.4/0.9 亿，同比+21.8%/+0.2%-38.1%；Q3 营收/归母净利/扣非净利12.4/0.1/-0.3 亿，同比+14.7%/-63.0%/转负。外部扰动下Q3 收入增速有所放缓，但核心奶酪业务保持稳健增长，市占率稳居行业第一，其中即食奶酪因场景/人流受限有所受损，家庭餐桌/餐饮工业奶酪保持成长速度。22Q3 毛利率同比-3.8pct，系高毛利产品增速放缓及原辅材料成本上涨，短期盈利承压。公司10.9 日公告大股东蒙牛拟向全体股东发出部分要约收购公司5%股权，控制权进一步提升，彰显信心。

    我们预计22-24 年EPS 0.50/0.95/1.30 元，参考可比公司23 年PE 均值26x（Wind 一致预期），其21-23 年净利CAGR（63%）高于可比均值（19%），给予其23 年35x PE，目标价33.25 元（前次43.05 元），“买入”。

    餐饮奶酪增长势头强劲，大股东要约收购彰显信心22Q1-3 奶酪/液态奶/贸易收入29.6/2.7/5.9 亿，同比+29.7%/-14.4%/+9.2%，对应Q3 同比+20.7%/-13.8%/+6.3%。公司坚定推行“聚焦奶酪”的总体战略，即食营养系列增长短期承压，主因外部环境扰动、消费场景受限；餐饮奶酪保持成长速度，着力推广的奶酪片和马苏里拉等产品进入发展快车道，奶酪条产品焕新上市，带动家庭餐桌系列增长强劲。渠道端，渠道深耕拓展推进的同时对经销亦有一定清理，至22Q3 末，拥有经销商5101 家，较22Q2末减少337 家。10.9 日大股东内蒙蒙牛发出要约收购，拟收购5%的公司股份，彰显其长期看好中国奶酪市场的信心，控制权也将进一步提升。

    高毛利产品增速放缓及原辅材料成本上涨致毛利率承压22Q1-3 毛利率同比-3.4pct 至34.4%（22Q3 同比-3.8pct 至30.3%），系高毛利产品增速放缓，同时原辅材料价格同比上涨；22Q1-3 销售费用率同比-0.7pct 至23.7%（22Q3 同比+0.1pct）；22Q1-3 管理费用率同比-0.9pct 至6.5%（22Q3 同比-1.2pct）；最终22Q1-3/Q3 归母净利率同比-0.8/-2.0pct至3.8%/0.9%。22Q3 非经常性损益3909.1 万元，系结构性存款收益和远期购汇收益同比大幅增加。展望未来，期待随着消费复苏，收入重回较快增长通道、规模效应强化，费效比提升，带动盈利能力修复。此外奶酪新国标将于22 年底实施，小企业有望进一步出清，公司龙头地位有望进一步强化。

    短期经营承压，期待改善，维持“买入”评级

    考虑外部环境扰动，下调盈利预测（22-24 年收入增速-11.3/+5.2/-3.0pct，毛利率下调2.9/2.5/2.6pct），预计22-24 年EPS 0.50/0.95/1.30 元（前值0.71/1.23/1.74 元），给予23 年35xPE，目标价33.25 元，“买入”。

    风险提示：新品拓展不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题。