事件：公司公布2022 年三季报。2022Q1-3，公司实现营业总收入38.29 亿元，yoy+21.78%，实现归母净利润1.44 亿元，yoy+0.21%，实现扣非归母净利润0.88 亿元，yoy-38.15%。单三季度，公司实现营业总收入12.35 亿元，yoy+14.68%，实现归母净利润0.12 亿元，yoy-63.03%，实现扣非归母净利润-0.27 亿元，yoy-186.17%。

    收入稳健增长，疫情影响奶酪消费。分品类来看，Q3 奶酪/ 液态奶/ 贸易收入增速分别为20.73%/ -13.76%/ 6.32%，主要业务奶酪维持双位数增长，带动整体，但收入体量环比Q2 回落8.27%，我们认为主要系Q3 疫情多点散发，出行减少，KA 人流量下降，影响奶酪消费。分区域来看，Q3 北区/ 中区/ 南区收入增速分别为9.89%/ 15.82%/ 21.72%。

    结构变化拉低毛利，费用上涨冲抵净利。22Q3，公司实现综合毛利率30.31%，同比-3.84pct，环比-3.55pct。毛利率有所回落，我们认为主要系产品结构变化，高毛利的奶酪产品表现欠佳。从奶酪产品的结构来看，主打C 端、毛利较高的即食营养系列受KA 人流量下滑影响比较大，需求刚性更强的家庭餐桌系列、餐饮工业系列受损较少。22Q3，公司销售/管理/财务/研发费用率同比+0.07/ -1.18/ +2.54/ +0.18pct，环比+2.51/ +0.26/ +1.73/+0.41。销售费用率环比大幅提升，除Q2 因上海疫情推广活动受限外，公司Q3 冲刺收入目标，主动加大了终端费用投放。财务费用有所增加，主要系募投资金部分使用，利息收入降低。费用率提升冲抵净利率，Q3 公司净利率同比-1.98pct，环比-3.53pct。

    投资建议：考虑到疫情影响仍未消除，我们下调公司22-24 年营收预测至53.16/ 69.97/ 85.62 亿元，预计归母净利润2.00/ 3.52/ 5.16 亿元，对应22-24年EPS 0.39/ 0.68/ 1.00 元/股，PE 72/ 41/ 28 x，维持“买入”评级。

    风险提示：产能投放不及预期，大单品推进不及预期，食品安全风险。