事件。公司发布2022 年年报：2022 年公司实现营业总收入48.30 亿元，同比+7.8%，归母净利润1.35 亿元，同比-12.3%；其中Q4 单季实现营业总收入10.00 亿元，同比-25.0%，归母净利润-0.08 亿元，同比-174.6%。

    22 年奶酪业务增长稳健，疫情扰动Q4 线下销售。分产品：奶酪业务增长稳健，22 年营收同比+16.0%（量+28.0%，价-9.3%），其中即食营养系列受线下客流影响较大，营收同比-0.5%，家庭餐桌/餐饮工业系列表现优异，营收分别同比+54.7%/+75.6%。22 年液态奶收入同比-18.9%，主因公司落实“聚焦奶酪”战略规划，业务规模持续收缩。22Q4 奶酪/液态奶/贸易业务营收分别同比-13.6%/-31.7%/-92.6%，我们认为奶酪业务下滑主要受人口流动受限、消费环境疲软影响，线下业务承压。分渠道： 22 年经销/直营/贸易渠道营收同比+4.4%/+67.2%/-14.8%，其中Q4 单季收入分别同比-22.1%/+28.5%/-92.6%。分地区：南区收入快速增长，22 年/22Q4 同比+19.1%/+30.7%，22年北区/中区增长稳健，营收分别同比+3.0%/+8.1%。22Q4 经销商净增长117家至5218 家，终端零售网点增至80 万个。

    短期经营承压，成本拖累盈利。22 年毛利率同比-4.06pct 至34.2%，主因：

    1）原辅材料和物流成本大幅上涨，2）低毛利率家庭餐桌和餐饮工业系列产品收入占比提升。期间费用率管控良好，22 年同比-2.82pct 至30.9%，其中管理费用率同比-2.63pct 至5.0%，主因股权激励费用冲回，销售/研发/财务费用率分别同比-0.63pct/+0.17pct/+0.27pct 至25.2%/1.1%/-0.4%。22 年投资收益同比+762.7%至0.59 亿元；归母净利率同比-0.64pct 至2.8%。毛利率拖累Q4 盈利表现（同比-5.90pct 至33.3%），22Q4 归母净利率同比-1.66pct至-0.8%，22Q4 销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.63pct/-8.79pct/+1.23pct/+1.21pct 至31.0%/-0.5%/2.1%/0.1%。展望未来，我们认为伴随消费复苏，叠加公司费效比提升及产品结构持续改善，盈利能力有望快速修复。

    市占率再创新高，产品矩阵持续丰富。根据公司年报援引Euromonitor 数据，2022 年妙可蓝多市占率排名首位，市场份额从20 年的22.1%增至22 年的32.7%，领先优势持续扩大。产品矩阵方面，22 年公司推出有机奶酪棒和金装奶酪棒新品，满足消费者多样化需求；通过每日吸奶酪、妙同学常温奶酪棒等新品，实现“人群破圈”，常温产品矩阵持续丰富。目前常温奶酪棒已成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为0.68、1.08、1.40 元/股。考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司2023 年35-45 倍PE，对应合理价值区间为 23.72-30.49 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。