Q4 业绩扭亏为盈，期待持续改善

    　　23 年营收40.5 亿元（同比-16.2%），归母净利0.6 亿元（同比-53.9%）；其中23Q4营收9.7 亿元（同比-2.6%），归母净利0.3 亿元，实现扭亏为盈（22Q4归母净利-0.1 亿元），主要系公司积极管控费用、控制广告促销投放以提升经营效率。23 年整体消费需求偏弱，公司C 端主力产品低温奶酪棒可选属性较强，需求受外部扰动较为明显；但公司积极推广性价比更高的常温产品，并持续发力B 端业务，已与瑞幸/盐津等多家大客户达成合作，后续的需求改善值得期待。我们预计公司24-25 年EPS 分别为0.27/0.32 元（前值0.37/0.45 元），引入26 年EPS 0.37 元。参考可比公司24 年PE 均值30x（Wind 一致预期），其24-25 年净利润CAGR（61%）高于可比均值（40%），给予公司24 年55xPE，目标价14.86 元（前值21.46 元），“增持”。

    　　低温奶酪棒仍有承压，常温奶酪棒/餐饮工业系列保持成长速度分业务看，23 年奶酪/贸易/液态奶业务分别实现营收31.4/5.7/3.3 亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；对应23Q4 奶酪业务营收7.2 亿元，同比-20.7%。

    　　奶酪业务中，23 年即食营养系列同比-23.9%，但下半年跌幅已有收窄（23H1/H2 收入同比增速分别为-24.2%/-23.6%），其中低温奶酪棒仍然承压，但常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨；家庭餐桌系列在去年高基数上有所回落，23 年收入同比-36.1%（23H2 同比-33.3%）；餐饮工业系列23 年收入同比+7.6%（23H2 同比+1.4%）。分渠道看，23 年直营/经销/其他渠道营收同比-29.2%/-15.2%/-5.4%。

    　　23Q4 公司积极管控费率水平，带动净利润扭亏为盈23 年公司整体毛利率同比-4.9pct 至29.2%；其中23Q4 毛利率同比-8.3pct至25.0%，主要系公司低毛利的餐饮工业产品及贸易业务收入占比提升所致。费用端看，23 年公司销售费用率同比-2.1pct 至23.2%（23Q4 同比-9.9pct至21.1%），主要系广告促销费及仓储费减少；23 年管理费用率同比-1.4pct至3.7%（23Q4 同比-2.1pct 至-2.6%），主要系股权激励摊销费用冲回（23年共冲回5841 万元）；23 年财务费用率同比+1.0pct 至0.6%（23Q4 同比+0.9pct 至0.9%）。最终23 年公司录得归母净利率1.6%，同比-1.2pct；其中23Q4 归母净利率3.0%，同比+3.6pct。

    　　静待公司完成筑底回升、重拾成长，下调至“增持”评级考虑到公司核心产品低温奶酪棒需求仍短期承压/第二增长曲线的培养仍需时间，成本端压力未完全释放，我们下调盈利预测，预计24-26 年EPS 为0.27/0.32/0.37 元，目标价14.86 元，下调至“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。