事件：公司3 月26 日发布2023 年年报，受市场变化影响，2023 年全年实现营业收入40.49 亿元，同比-16.2%；受原材料市场行情变动及汇率波动等影响，归母净利润6344 万元，同比-53.9%；扣非归母净利润717 万元，同比-89.6%，利润高于此前业绩预告中枢。其中，单23Q4 实现营业收入9.7 亿元，同比-2.7%；归母净利润及扣非净利润分别2956/908 万元，同比扭亏为盈。

    C 端下滑B 端降速，Q4 推出芝士零食系列新品以焕新产品线。分业务看，公司奶酪/贸易/液态奶分别实现营收31.37/5.67/3.33 亿元，同比-18.9%/-5.4%/-4.3%；奶酪板块23 年双位数下滑，但下半年降幅较上半年有所收窄。受规模效应削弱叠加原材料市场行情与汇率波动的双重影响，主要原材料成本较上年同期上升，导致公司奶酪板块毛利率同比下滑3.72pcts。奶酪业务细分下：即食营养/家庭餐桌/餐饮工业分别实现营收19.01/3.48/8.88 亿元，同比-24.0%/-36.1%/+7.6%。①以低温奶酪棒为代表的即食营养系列23 年加速下滑，常温奶酪棒受益于渠道拓展和场景破圈实现逆势上涨。②以奶酪片为代表、主打早餐场景的家庭餐桌系列23 年营收下滑，但23 年下半年降幅环比收窄。③受益于出行链恢复及餐饮消费场景复苏，餐饮工业系列整体维持增长但亦有降速。

    渠道拓展及场景破圈，积极布局新零售渠道。分区域看，北区/中区/南区同比-23.8%/-9.6%/-11.7%， 分销售模式看， 公司在经销/ 直营/ 贸易同比-15.16%/-29.22%/-5.44%。公司在渠道模式上积极求变，大力开发烘焙、零食量贩、母婴等特渠，加大新零售渠道资源投入。经销商数量上：23 年末公司共有经销商5,036 家，全年减少182 家，销售网络覆盖约80 万个零售终端。

    成本上升毛利率承压，Q4 主动控费+股权激励费用冲回改善利润水平。23年毛利率29.24%，同比-4.92pcts。归母净利率1.57%，同比-1.24pcts。盈利能力下行主因高毛利产品奶酪棒占比下降，干酪等原材料价格上涨。费用端23年公司销售/管理费用率23.18%/3.66%，同比-2.06pcts/-1.38pcts。其中单Q4分别为21.1%/-2.6%，同比-9.86/2.07pcts，四季度公司主动收缩销售费用投放，股权激励费用在Q4 冲回改善了利润水平。

    投资建议：公司积极加强品牌建设，根据凯度统计23 年奶酪市场占有率持续提升，稳居第一。随着Q4 推出众多零食形态的C 端新品，未来产品端建议关注公司C 端高毛利产品形态创新及新品反馈，渠道端随着零售新渠道场景开拓，以及B 端餐饮供应链领域专业化服务优势打造，或能带公司走出困境。预计公司24-26 年归母净利润分别为1.3/1.8/2.3 亿元，同比+98.4%/39.3%/31.7%，当前股价对应P/E 分别为56/40/31X，维持“推荐”评级。

    风险提示：食品安全问题，原材料价格上涨，奶酪行业竞争加剧，新品销售不及预期。