事件：公司发布23 年年报及24 年1 季报，23 年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润40.5 亿元/0.6 亿元/0.1 亿元，分别同比-16.2%/-53.9%/-89.6%；24年1 季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.50 亿元/0.41 亿元/0.31 亿元，分别同比-7.1%/+70.6%/+426.3%。

    销量下降，吨价降低，导致营收减少。23 年外部环境相对严峻，公司营收-16.2%。

    核心业务乳制品加工收入-17.7%，销量减少-11.27%至10.8 万吨；奶酪吨价-1.78%至5.4 万元，液态奶吨价-1.40%至0.66 万元。拆分来看，奶酪/贸易产品/液态奶营收分别-18.91%/-5.44%/-4.32%至31.37 亿元/5.67 亿元/3.34 亿元。

    吨价降，成本升，毛利率降低。23 年毛利率-4.92pct 至29.24%，其中奶酪/贸易产品/液态奶毛利率-3.72/-8.8/+0.64pct。毛利率下降受制于成本提高和吨价下降，其中成本提高是主因。以核心业务奶酪为例，吨价-1.78%，吨成本+4.38%。

    成本提高主因材料费提高，23 年每吨销量耗费的材料成本为27878.08 元，同比+2.45%，创2019 年以来最高值。

    销售费用率略降，净利率下降。23 年公司期间费用率-2.33pct，主因销售费用率-2.06pct，同期管理/研发/财务费用率分别-1.38/+0.06/+1.04pct。所得税实际税率-22.66pct，公司净利率-1.57pct 至1.97%，创2020 年以来最低值。

    24Q1 公司净利润增速高于营收增速，主因：1.所得税率-10.47pct，3 年来同期最低；2.费用管控，期间费用率-1.37pct，其中：受制于销量下降，销售费用-3530万元，管理费用-738 万元。3.毛利率有所提升。

    盈利预测：预计公司24-26 年EPS 分别为0.24/0.38/0.59 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动，新产品推广不及预期，政策调整风险，食品安全风险。