业绩回顾

    　　3Q25 业绩高于我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：9M25 收入39.57 亿元，同比+10.09%；归母净利润1.76 亿元，同比+106.88%。其中3Q25 收入13.90亿元，同比+14.22%；归母净利润0.43 亿元，同比+214.67%。

    　　3Q25 业绩超预期，主因2B 销售表现超预期。

    　　发展趋势

    　　3Q25 奶酪业务表现亮眼，2B 收入实现强劲增长。3Q25 公司奶酪/液态奶/乳制品贸易收入同比+22%/-9%/-7%，奶酪业务于淡季仍保持强劲增长动能。分品类看，我们预计3Q 即食营养收入同增高单位数，其中奶酪棒收入同增低单位数，奶酪小三角、奶酪小粒等新品市场热度较高；家庭餐桌收入同增20%+，实现较好增长；餐饮工业收入同增近40%，国产马苏凭借价格优势驱动渗透率提升，奶酪片、黄油、稀奶油等其他大单品亦表现亮眼，公司已确立在马苏及芝士片品类的行业龙头地位。

    　　毛利率受益于产品结构改善，叠加费控得当带动净利率上行。

    　　3Q25 毛利率同比+1.1ppt 至28.2%，主因公司聚焦奶酪棒等高毛利产品，压缩低毛利产品销售，产品结构整体上移；销售费用率同比-0.8ppt 至17.5%，主要系公司持续降本增效、费控得当；管理费用率同比+0.8ppt 至6.5%；整体看，归母净利率同比+2ppt至3.1%，在毛利率及费率带动下实现较好提升。

    　　料4Q25 及2026 年收入延续较好表现，盈利能力有望持续向好。展望看，我们预计B 端业务增长空间充裕，有望带动整体奶酪收入实现较好增长，C 端收入有望保持稳健，公司4Q25 及2026 年收入有望延续较好增长趋势。利润方面，考虑产品结构优化叠加降本增效举措，我们预计公司盈利能力有望持续改善。

    　　盈利预测与估值

    　　维持25 年盈利预测2.33 亿元，考虑2B 业务潜力有望在明年实现较好释放，上调26 年盈利预测3.1%至3.22 亿元。公司当前交易在55/40 倍25/26 年P/E；维持目标价33 元，对应52 倍26年P/E 和31.4%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱；竞争加剧；新品表现不如预期。