2019 年扣非后业绩下滑46.88%，2020Q1 因疫情影响亏损0.84 亿。公司2019年营收86.80 亿，同比下降1.96%，归母净利润2.70 亿，同比下降75.81%，主要是由于执行新金融工具准则，2018 年公司抛售宁波银行股票获投资收益约8.17 亿元，而2019 年抛售宁波银行股票的收益约9.68 亿不再计入投资收益，2019 年扣非后净利润1.61 亿，同比下滑46.88%，主要是由于补贴退坡正极材料盈利下滑。公司2020 年一季度营收12.22 亿，同比下降39.85%，亏损0.84亿，主要是受疫情影响收入大幅下降但费用相对刚性。

    正极材料去年出货增长8%，因高价钴库存和补贴退坡影响单吨利润下降。公司正极材料2019 年销量2.17 万吨，增长8%，其中钴酸锂销量下滑5%，三元销量同比持平。子公司杉杉能源收入36.74 亿元，同比下降21.22%，净利润2.80 亿，同比下降45.53%，正极材料单吨净利降至约1.29 万/吨，主要是由于部分高价原材料钴的库存影响，此外去年新能源汽车补贴下滑较大，导致三元正极价格和毛利下滑。今年一季度因疫情影响需求大幅下滑，我们预计二季度起正极出货将持续改善，且今年补贴退坡幅度较小，预计正极盈利将保持稳定。

    负极材料收入快速增长，内蒙产能落地毛利率提升，海外市场拓展较好。公司负极材料2019 年销量4.74 万吨，同比增长40%，实现收入25.44 亿元，增长31.29%，对应均价为5.37 万/吨，实现净利润1.76 亿，同比增长35.04%，对应单吨净利润0.37 万/吨。公司负极材料去年毛利率为25.80%，同比增加1.40%，我们预计主要是由于内蒙古包头年产10 万吨负极材料一体化项目一期2019Q3 建成试产，内蒙地区电价较低成本有较大改善。公司积极拓展海外市场，2019 年海外客户销量增长111%。

    电解液销量高速增长，今年有望实现扭亏。公司电解液产品去年销量2.09 万吨，同比增长56%，实现收入5.73 亿，同比增长42.01%，主要是国轩高科、亿纬锂能等优质客户销量大幅增长。电解液业务去年净利润为-4082 万元，减亏441 万元，亏损主要原因为过去收购的锂盐老装置计提折旧1720 万元，以及年末计提应收账款减值3552 万元。公司年产2 万吨电解液及2000 吨六氟磷酸锂项目已投产，我们预计今年电解液销量将持续增长，有望实现扭亏。

    一季度毛利率因开工率较低同比下滑，预计二季度盈利能力将环比改善。公司2019 年毛利率21.2%，同比微降0.9%，2020Q1 毛利率18%，同比降低3.11%，预计主要是由于开工率不足制造费用增加，预计二季度将有所改善。公司2019年销售和管理费用分别增长15.28%和2.35%，今年Q1 销售费用下降11.55%，管理费用增长1.69%，公司整体费用管控较好。

    盈利预测、估值及投资评级。由于会计政策变化公司投资收益大幅减少，受疫情影响短期需求下滑，我们下调公司的盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润为4.03、5.19、6.22 亿，同比增长50%、29%、20%，EPS 为0.36、0.46、0.55 元，公司负极材料业务持续增长，电解液有望扭亏，考虑到公司的长期成长空间，给予2020 年40 倍PE，目标价14 元，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情持续时间超出预期，新能源汽车销量低于预期。