蜕变：从多元化，到聚焦“现金牛+高成长”

    杉杉股份是国内最早一批锂电材料企业。公司历史业绩曾有波动，背后一方面是国内新能源车行业受补贴退坡冲击的因素，另一方面，也是杉杉股份历史上多元化扩张带来的负面影响。2020年12 月，杉杉股份董事会通过决议，任郑永刚先生为董事长并担任公司董事会战略委员会主任委员，公司进入新的发展阶段。一方面，可以看到公司的多元化业务在有序剥离，另一方面公司也完成了优质资产的重整。公司“负极+偏光片”的双主业格局清晰，负极业务公司积淀超十七年，且恰逢全球新能源车、储能市场的爆发式增长，是公司高成长的明星业务；偏光片则属于高壁垒的国产替代环节，盈利能力强劲，能够为公司提供稳定的现金流支持。

    负极：扩产与一体化加速，快充、硅碳可期

    杉杉股份是中国人造石墨负极的元老级企业，立足于高起点，杉杉股份始终保持技术上的高强度投入，研发费用在材料企业中保持领先。在产品领先和优质客户绑定的基础上，公司加速推进产能扩张，2022H1 形成了18 万吨成品、9.4 万吨的石墨化产能，2023 年公司有望形成28万吨成品、19.4 万吨石墨化。在一体化基地逐步扩张的背景下，杉杉股份有望实现负极石墨化自供率的持续提升，对公司单吨净利预计有可观增厚。负极有望进入技术快速迭代期，包括快充、硅碳、钠离子三个方向：1）麒麟电池、无极耳4680 的推出加速快充需求的放量，快充技术进步要求负极产品迭代，一是增加了包覆、碳化等实现负极快充性能的必备工序，带来价值量的提升，二是4C 以上快充产品或需液相包覆工艺加持，带来技术壁垒的提升；杉杉在快充技术上具有先发优势，液相包覆技术领先，有望受益。2）硅碳负极是锂电池提升能量密度的重要路径，4680 大圆柱方案带动硅碳产业化提速；方形硅碳箭在弦上，中期看也有积极产业化趋势。为实现低膨胀的硅碳负极，在工艺流程上要求技术创新，进而提高门槛，杉杉股份积极布局硅碳技术，产能规划已经落地，有望引领硅碳变革。

    偏光片：收购龙头，稳步扩产带来成长空间

    偏光片是LCD 的重要原材料，需求端处于稳步增长，且有国产替代逻辑的阶段，同时具备光学、化学、机械学等高技术壁垒并且投资成本较高，因此行业集中度较高。杉金光电在大尺寸偏光片技术上领先，有望受益于大尺寸的行业主流发展方向。杉金光电偏光片产能稳步扩张，目前已有8 条偏光片产线，同时规划了张家港、绵阳的4 条线建设，建成后公司产能达到近3亿平，有望推动市占率显著提升。偏光片业务近年来毛利率呈持续上升趋势，与国产化转移、产品结构升级等有关；今年以来杉金光电业务享受原材料免关税政策，退税带来净利润增加。

    推荐双主业驱动，卡位新技术的杉杉股份

    杉杉股份近两年不断兑现业务架构和经营趋势的向好趋势，公司前期多元化的主业正在高效地剥离，负极材料+偏光片的架构已非常清晰，偏光片稳定的现金流能为高投入的负极材料带来稳定支撑，形成良好协同。在负极业务方面，公司近两年管理、决策高效，一是体现在产能扩张和一体化延伸加速，二是负极单吨费用也有明显改善；在负极行业步入技术迭代期的阶段，公司卡位快充、硅碳技术，有望体现出阿尔法。

    风险提示

    1、锂电需求不及预期；

    2、负极行业竞争格局恶化。