投资要点：

    石墨化自供率提升，单吨盈利开启上行：21 年及22 年上半年公司负极石墨化自供率约40%，Q3 包头二期6 万吨负极+5.2 万吨石墨化实现满产，自供率提升至50%+；Q4 四川一期10 万吨石墨化有望先行投产，自供率进一步提升至80%+。预计23 年四川项目全部释放后，石墨化自供率可维持80%左右。目前石墨化价格依然处于高位，随着Q4 多家负极企业一体化产能释放，供需有望缓解，带动石墨化价格回落；原材料方面，预计焦类价格将保持平稳；杉杉与锦州石化绑定，在焦类方面展开全方位合作，22 年4 月引入中石油昆仑资本对杉杉科技增资，原材料合作进一步深化。在原料价格趋稳和下游需求增长拉动下，石墨化自供率的提升有望支撑单吨盈利上行；我们预计22 年Q1-Q4 公司负极单吨净利分别在0.6/0.66/0.72/0.88 万元，单吨盈利能力持续提升。

    快充渗透加快，杉杉厚积薄发：电动车对补能效率和充电时间的追求带来快充技术的导入和升级，2019 年以来Taycan 等高电压快充平台车型持续推出，麒麟电池、4680 均匹配4C 以上快充。电池快充性能主要取决于负极材料，高端石墨负极往往需兼顾高容量与快充，对颗粒粒径形貌的修饰和包覆材料工艺的选择，是负极快充技术壁垒的关键。杉杉在2014年开始开发快充技术，2015 年成功运用于手机和无人机领域，公司高端负极产品QCG 主打快充性能，能够实现3-5C 条件下快速充放电，其产品稳定性和出货规模处于行业领先位置，具备技术迭代优势。公司在珠海冠宇的供货份额由18 年的8%提升至20 年的50%+；动力方面与LG、宁德时代、比亚迪等头部锂电企业保持深度合作。目前公司快充产品占比接近60%，快充出货占比持续上行，助益公司市占率和盈利能力提升。

    4680 引燃硅基负极，杉杉启动万吨级产能建设：2021 年国内硅基负极出货1.1 万吨，同比增长80%以上。目前高端智能手机已开始试水硅基负极、电动工具高容量高倍率趋势加快其应用，4680 电池掺硅比例有望提升至10%以上，23 年开始4680 的规模化量产，或将成为硅基负极大规模应用的拐点。杉杉硅氧负极在消费和电动工具领域已实现百吨级销售，并进入全球优质电动工具生产商的供应链，2022 年有望实现千吨级销售，公司硅基产品通过了全球优质动力客户的产品认证，已实现装车。公司拥有硅基负极材料相关专利超过40 项，居行业前列，突破了材料前驱体批量化合成核心技术，正加快第三代硅氧和新一代硅碳材料的研发。22 年6 月公司公告计划投资50 亿元，在宁波建设4 万吨硅基负极材料一体化项目，规模化生产和应用行业领先。

    投资分析意见：石墨化自供率的提升带动公司盈利上行，快充、硅基负极有望促进公司负极产品结构优化，提升公司盈利、市占率及估值水平。我们上调公司22-23 年归母净利润预测分别为34.6、45.6 亿元（原值29.7/39.7 亿元），新增24 年归母净利润55.7 亿元，对应8 月17 日收盘价PE 分别为19/15/12 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、业务结构调整不及预期