事件：公司发布22 年报，实现营收217.0 亿元，同比增长5%；归母净利润26.9 亿元，同比下降19%；扣非净利润23.3 亿元，同比增长24%。其中，22Q4实现营收58.6 亿元，环比增长16%；归母净利润4.8 亿元，同比下降15%。

    盈利能力方面，22 年公司毛利率24%，同比下滑1pct，净利率13%，同比-4.2pct。其中，22Q4 公司毛利率19.7%，同比下滑4.4pct，环比下滑6.4pct；22Q4 公司净利率8.7%，同比下滑3.5pct，环比下滑2.8pct。

    22 年业绩拆分：1）负极收入80.6 亿，同比增长95%；净利润9.2 亿，同比增长53%；出货量18.3 万吨，同比增长81%；平均吨净利0.5 万；归母净利8.1 亿。2）偏光片收入103.3 亿元，同比增长4%；归母净利13.9 亿元，同比增长16%。3）电解液收入11.1 亿元，同比下降19%；净利润1.6 亿元，同比下降63%；归母净利1.3 亿元，同比下降 63%。

    截至22 年底，公司完成70 万吨负极产能布局，已投产20 万吨。公司规划了浙江宁波4 万吨硅基负极一体化项目，其中一期1 万吨产能已开始建设，预计24 年初投试产。预计23Q1 负极出货4 万吨，23 年全年出货目标25 万吨。

    公司于22 年12 月8 日将衢州杉杉（电解液业务）51%的股权转让予新亚电子，并于23 年2 月17 日完成交割。自23 年2 月18 日起，公司对衢州杉杉的持股比例降至31.25%。

    公司硅基负极产品已实现在消费电子、动力市场的产业化应用，其中硅氧负极产品第一、二代已实现批量供应，第三、四代硅氧产品开发、认证中；新一代高容量高首效的硅碳产品基础款开发完成，核心专利已获得国内授权并申请国际专利中。基于下游客户需求，公司22 年规划了浙江宁波4 万吨级硅基负极产能，其中一期1 万吨产能已开始建设，预计2024 年初投试产。

    公司钠离子电池用硬碳负极产品的容量、高温和加工性能领先，已实现海内外客户的送样验证，国内客户已实现吨级销售。

    盈利预测：预计23 年负极出货25 万吨，偏光片销量1.5 亿平，考虑到加工费下降，我们预计公司23-24 年归母净利润30.0、37.2 亿（前值为45.1、55.6亿），对应PE 估值12.6、10.2 倍，调整为“增持”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧风险、原材料价格变动风险、产能扩张不及预期。