投资要点

    事件：20 21 年4月28 日，国投电力公布2020年年报及2021年一季报，数据显示公司2020 年全年实现营业收入393.20 亿元，同比-7.34%，实现归母净利润55.16 亿元，同比+15.99%，扣非后归母净利润47.74 亿元，同比+13.00%，经营性净现金流量207.43亿元，同比+1.91%；2021Q1 实现营业收入91.94 亿元，同比+21.22%，归母净利润12.19亿元，同比-17.48%，扣非后归母净利润11.11 亿元，同比+23.44%，我们点评如下：

    高质运营加速升级转型，量缩价涨助力业绩提升：2020 年国投电力延续高质量运营，完成六家火电企业转让，加码布局清洁能源发电，新增水风光装机合计103.85 万千瓦，控股装机容量3182.68 万千瓦，其中水电占比52.71%，火电占比37.33%，较2019 年-7.15pct，上网电量1446.46 亿千瓦时，同比-8.10%，平均上网电价0.301 元千瓦时，同比+0.67%，电力业务毛利率45.57%，同比+5.67pct，综合厂用电率2.61%，同比-0.45pct。具体来看，水电上网电量879.52 亿千瓦时，同比+2.39%，其中在来水偏丰的情况下，电量占比超85%的雅砻江水电上网电量同比+3.65%，上网电价同比+1.33%，增速优于公司整体，经营向好态势延续；火电方面完成部分火电项目退出，令上网电量同比-23.58%，但受益于供需格局优化，上网电价同比+1.96%，同时优化成本，助力电力业务毛利率提升。

    2021Q1 电力供需紧平衡格局延续，电价提升或将拉升公司内在价值：2021 年一季度电力市场化结算价格落地，水电提升火电小幅回落总体延续涨势。宏观经济同比显著修复，电力供需紧平衡格局延续，叠加市场化电量交易规模不断扩大，水电平均上网电价涨幅领跑公司全部电力业务，平均上网电价0.271元/千瓦时（含税），同比+10.52%，其中公司持股52%的雅砻江水电上网电价同比+12.28%，或将引领公司内在价值进一步提升。

    投资建议：维持“买入”评级。公司2021Q1 电力业务量价齐涨，经营延续向好势头，有望进一步提升公司估值中枢。中长期，公司两杨机组投产在即，同时建议关注两河口水库增发效应及丰枯调节作用带来的利润增量，此外顺利完成伦交所GDR 发行上市，募资2.2 亿美元，提升公司融资结构多元性。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为64.93、69.83、74.85 亿元，同比+17.7%、+7.5%、+7.2%，依据发行GDR后的最新股本我们调整公司2021-2023 年EPS 分别为0.93、1.00、1.07 元/股，对应4月28 日收盘价PE 估值分别为10.9x、10.2x、9.5x。

    　　风险提示：上网电价下调、来水偏枯、市场消纳风险、两杨电站投产进度低预期。