平安观点：

    　　收官之年完成战略调整，十四五聚焦清洁能源：公司自2019 年开始转让部分火电资产，2020 年完成全部6 家电厂股权转让，实现战略调整目标。

    　　截至2020 年底，水、火在公司装机容量中占比为52.7%、37.2%，在年发电量中占比为59.6%、37.1%。2021 年，公司将迎来雅砻江中游两河口、杨房沟两大水电站首批机组的投产发电，以水电为主的清洁能源在公司装机结构中的占比将进一步提升。

    　　水电为主，黄金水道雅砻江开启第三阶段成长：雅砻江流域电站的年平均利用小时领先于其他流域水电基地，2020 年比全国水电平均利用小时高出近四成，甚至比全国煤电平均利用小时高出两成以上，堪称黄金水道。

    　　2023 年两、杨全部机组投产后，雅砻江装机容量将达到1920 万千瓦，相比目前雅下的1470 万千瓦增长30.6%；雅中其余5 座电站部分已获批开建，待全部投产后装机容量将达到约2700 万千瓦，相对于目前装机规模接近翻番。测算结果显示，雅砻江水电开启中游成长期后，毛利率、净利率能保持在约60%、35%，全部投产后的营收、利润相比目前下游开发完成阶段提升约一倍，黄金水道成色不减。

    　　新能源为辅，水风光一体化前景广阔：公司坐拥雅砻江梯级电站，尤其是两河口、锦屏一级、二滩分别具有多年、年、季调节能力，具备开展大规模“风光水一体化”项目的先天优势。政策推动、同行竞争的压力之下，公司也在加快风电、光伏领域的布局，2020 年底完成对40.95 万千瓦德昌风电的收购即是一个积极的信号，全年新增风电、光伏装机容量合计102.35 万千瓦。

    　　投资建议：根据雅砻江水电的测算结果、煤价的变化趋势、新能源板块的发展前景，调整公司的盈利预测，预计21/22 年EPS 分别为0.67/0.90 元（前值0.72/0.73 元），新增23 年EPS 预测值1.02 元，对应5 月28 日收盘价PE 分别为14.2/10.6/9.4 倍。综合可比公司相对估值和公司自身绝对估值，得到合理股价区间为11.57-11.70 元，对应2020 年静态PE 水平为14.9-15.1 倍，对应2021 年动态PE 水平为17.3-17.5 倍、对应2022 年动态PE 水平为12.9-13.0 倍。考虑到公司旗下黄金水道雅砻江的成长潜力，给予2022 年13 倍PE 的估值，对应目标价11.70 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1、利用小时下降。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响，将直接影响到发电设备的利用小时数。2、上网电价降低。下游用户侧降低销售电价的政策可能向上游发电侧传导，导致上网电价降低；随着电改的推进，电力市场化交易规模不断扩大，可能拉低平均上网电价。3、煤炭价格上升。煤炭优质产能的释放进度落后，且安监、环保限产进一步压制了煤炭的生产和供应，导致电煤价格难以得到有效控制。4、降水量大幅减少：水电收入的主要的影响因素就是上游来水量的丰枯情况，而来水情况与降水、气候等自然因素相关，可预测性不高。