事件：

    　　公司发布2021 年半年报。2021 年上半年公司实现营收192.89 亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润23.37 亿元，同比减少24.02%；实现扣非归母净利润22.06 亿元，同比减少10.12%，符合我们预期。

    　　投资要点：

    　　两河口蓄水导致下游发电量减少，电价回升带动雅砻江水电利润不降反升。受两河口蓄水影响，雅砻江水电今年上半年实现发电量287.78 亿千瓦时，同比减少12.93%，其中二季度单季实现发电量142.34 亿千瓦时，同比减少21.9%。但是受益于四川及江苏电力供需格局趋紧，公司上半年二滩电站上网电价同比上涨6.58%，锦官电源组上网电价同比增长18.6%。在电价的带动下，雅砻江水电2021 年上半年实现净利润27.2 亿元（含税少数股东损益），同比增长9.7%，为公司业绩提供支撑。公司今年上半年归母净利润同比下降较大主要系上年同期出售火电资产获得投资收益，剔除后扣非归母净利润同比减少10.12%。

    　　火电板块业绩同比下滑明显，新能源有望成为利润新增长点。受所在区域用电量高增影响，公司今年上半年火电发电量同比增长13.90%。但是由于煤价大幅上涨，公司火电子公司中湄洲湾、钦州、华夏电力等电厂净利润下滑幅度普遍过半。值得注意的是公司新能源业务表现亮眼，2021 年上半年子公司国投新能源实现净利润3.51 亿元，2020 年同期仅为1.23 亿元，同比增长接近200%。长期来看，雅砻江流域风力、光照资源丰富，常规风光以及水风光一体化基地均有较大拓展潜力，新能源业务有望成为公司新的利润增长点。

    　　两河口杨房沟水电站进入投产期，公司业绩迎来新一轮成长。6 月10 日两河口水电站迎来第二阶段蓄水，土建工程和首批机组投产发电进入冲刺阶段，6 月30 日杨房沟水电站首台机组并网发电，截至目前杨房沟水电站已投产75 万千瓦，预计两杨将在2021-2022 年全部投产完毕。一方面，两杨投产后将显著提升流域联合调度能力，提高锦官电源组盈利水平。根据公司此前公告，两杨投产可增加雅砻江两河口以下梯级电站年发电量102 亿千瓦时，增发电量预计主要在四川省内消纳，以枯水期为主显著提升机组平均电价。另一方面，杨房沟投产后将通过雅中—江西±800 千伏特高压直流工程送往江西，特高压已于6 月21日投运，江西省电力供需紧张且电价较高，预计杨房沟以及后续雅砻江中游电站具备较好的盈利能力。

    　　盈利预测与评级：我们维持公司2021-2023 年归母净利润预测为59.07、63.66、68.78亿元，当前股价对应PE 分别为11、10 和9 倍。我们判断公司雅砻江水电业绩稳中有增且中长期具备成长空间，同时积极扩展海内外清洁能源投资，维持“买入”评级