事件：公司2021 年上半年实现营业收入192.9 亿，同比增加10.4%，实现归母净利润23.4 亿，同比下滑24.0%，扣非后同比下滑10.1%。

    点评

    电价抬升弱化来水偏枯影响，上半年营业收入同比增加10%发电量方面，上半年公司控股企业发电量为657 亿千瓦时，同比增加1.7%。

    分电种来看，水电发电量342 亿千瓦时，同比降低9.5%；火电发电量281亿千瓦时，同比增加13.9%；风电发电量26 亿千瓦时，同比增加68.0%；光伏发电量7.9 亿千瓦时，同比增加24.4%。因此整体来看，水电来水偏枯，火电在旺盛需求叠加水电不济背景下增速抬升，风光在装机增长下高速增长。电价方面，上半年平均上网电价为0.333 元/千瓦时，同比增加8.9%。

    其中水电0.276 元/千瓦时，同比增加11.5%，或因雅砻江政策性让利缩减及市场化折价收窄；火电0.371 元/千瓦时，同比略降0.2%；风电0.497 元/千瓦时，同比增加5.2%；光伏0.938 元/千瓦时，同比增加3.6%。在火电及新能源发力，叠加电价改善驱动下，上半年改善营业收入同比增加10%。

    煤价高企叠加发电结构变化，毛利率同比下滑7.8 个百分点上半年公司毛利率同比下滑7.8 个百分点至39.5%，主要有两方面原因（1）煤价上行：上半年秦皇岛Q5500 动力末煤平均价759 元/吨，同比增加41.7%。火电资产上半年利润大幅下滑，其中云顶湄洲湾净利润0.7 亿，同比下滑73.5%，国投津能净利润同比下滑98%，国投钦州净利润同比下滑47.9%；（2）发电比例变化：上半年雅砻江来水偏枯，导致高毛利水电占比降低6.4 个百分点至52.1%，火电占比上升4.6 个百分点。因此，虽上半年财务费用端同比优化11.5%，归母净利率仍有5.5 个百分点的下滑，剔除去年同期火电资产转让影响后，对应扣非归母净利润同比下滑10%。

    从周期到价值，从价值到成长

    公司风光装机规模不断提升，截至上半年末已达326.95 万千瓦，占总装机的比例从7.7%提升至10.2%，带动风光发电量34.3 亿千瓦时，同比增加56%，占总发电量比例达5.25%。随着火电资产的退出，公司周期属性正持续弱化，价值属性不断增强，成长属性开始显现，驱动力包括（1）雅砻江中游水电，可助力雅砻江水电2030 年前实现装机2657 万千瓦；（2）常规风光项目，已进入快速增长通道，且效率方面显著领先；（3）水风光互补，雅砻江“水风光”得天独厚，将打造流域风光水互补清洁可再生能源示范基地，其中风、光装机规模分别约为1200 万和1800 万千瓦。

    盈利预测与估值：我们预测公司2021 至2023 年可实现归母净利润分别为59.6、70.5 和78.6 亿，对应PE 分别为11、9 和8 倍。

    风险提示：来水低于预期，煤价持续走高，新能源发展不及预期