事件：

    　　公司公布2021 年三季报，前三季度实现营业收入323.1 亿元，同比增长8.88%；归母净利34.6 亿元，同比减少33.58%；其中，Q3 实现营业收入130.2 亿元，同比增加6.68%，归母净利11.2 亿元，同比减少47.34%。

    　　点评：

    　　电价上涨叠加火电新能源出力，前三季度营收同比增长8.9%。发电量方面，Q3 公司境内控股企业累计完成发电量491.30 亿千瓦时，同比增加3.15%。

    　　水电方面，受雅砻江来水偏枯的影响，Q3 发电量304.19 亿千瓦时，同比下降1%；火电方面，全社会用电增长拉高公司火电负荷叠加部分火电所在区域水电发电量减少，Q3 火电发电量171.86 亿千瓦时，同比增加9.36%；新能源方面，公司陆续投产和并购多个风光项目，带动风电和光伏三季度发电量分别达到10.81 和4.44 亿千瓦时，同比增加8.55%和3.32%。电价方面，随着部分地区市场化交易电量规模不断加大，前三季度公司平均上网电价0.318 元/千瓦时，与去年同期相比增加了 5.99%，其中Q3 平均上网电价0.299 元/千瓦时，同比增加2.04%。水电0.243 元/千瓦时，同比增加0.3%；火电0.378 元/千瓦时，同比增加2.02%；风电0.457 元/千瓦时，同比降低3.09%；光伏0.885 元/千瓦时，同比增加2.19%。

    　　煤价高企压制火电利润，前三季度毛利率同比下滑13.2 个百分点。盈利能力层面，前三季度公司毛利率为36.8%，同比下滑13.2 个百分点，其中Q3毛利率为32.9%，同比降低21.1 个百分点。我们认为主要原因如下：（1）第三季度来水量偏枯导致水电发电占比较去年同期下降2.6 个百分点；（2）Q3 火电发电占比虽然同比提升2 个百分点至35%，但受制于高煤价带动的成本提升，火电利润承压。第三季度秦皇岛Q5500 动力煤市场价均价为1032.2 元/吨，同比高增98.6%。受上述因素影响，公司第三季度归母净利同比减少47%。

    　　两杨陆续投产，水风光建设成长可期。报告期内两河口水电站4、5、6 号机组先后投产发电，共计150 万千瓦；杨房沟水电站3、4 号机组也于近期正式并网发电，目前四台机组共150 万千瓦已经全部投产发电。公司将与川投能源共同出资建设孟底沟水电站，装机规模240 万千瓦，预计2032年首台机组投产。此外，公司将打造流域风光水互补清洁可再生能源示范基地，其中风、光装机规模分别约为1200 万和1800 万千瓦，“水风光”

    　　建设成长性凸显。

    　　投资建议：今年煤价陡增压制火电利润叠加来水偏枯减少水电发电量，下调盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利43.5/65.4/73.5（前值为59.6/70.5/78.6）亿，对应PE 为17/11/10 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行的风险、来水波动的风险、市场化影响下电价下滑风险、煤价大幅上涨风险