投资逻辑

    　　拥核心资产，雅砻江中游开启十年水电装机增长：公司作为国投公司电力业务唯一资本运作平台，拥有雅砻江水电、国投大朝山等核心资产。随着两河口、杨房沟电站陆续投产，营收端可抵减今年来水偏枯的影响，预计2021-2023 年水电营收分别达196.8 亿元、221.9 亿元和232.2 亿元，增速分别为1.26%、12.75%、4.65%。中游新投产电站水电消纳：已投产的两河口水电全部留四川消纳、杨房沟水电全部外输至江西消纳、我们认为未投产的水电消纳以外送江西为主，测算上网电价0.338 元/Kwh。上网电价：今年上半年，公司水电上网电价同比增长11.64%，我们认为近期水电上网电价会保持相对稳定，中长期来看，大水电的稀缺性将进一步凸显，随着电力市场化进程加速，我们预计“十四五”后半段，公司平均水电上网电价有望提升。

    　　火电业绩短期受煤价影响，效率提升趋势不改：受高煤价影响，公司火电板块业绩短期承压。前三季度公司归母净利润下降33.58%，毛利率较2020 年底下降8pct。我们认为火电板块低谷已过，测算全年煤炭入炉成本增长小于40%，原因1）火电装机规模陆续减少，机组呈大型化优质化，效率提升会部分对冲煤价上涨的成本压力；2）公司毛利的70%来自水电，火电成本的波动对整体影响仍呈持续下降趋势；3）四季度电煤价格有所回落，煤电上网电价上浮范围扩大的政策落地、中长协重签在即，火电业绩将边际改善。

    　　“高质量发展战略”持续推进，风光仍是增量主力：“转型升级，高质量发展”是“十四五”期间的重要发展战略，2019 年后，风电、光伏合计贡献90%以上的新增装机容量。我们预计至2025 年，公司风电、光伏累计装机将达4300 万KW，新能源装机占比将达21.3%；2030 年占比将达39.6%。

    　　投资建议与估值

    　　雅砻江水电、风电、光伏新增装机将带来确定性业绩增量，预计21-23 年归母净利润分别为44.7/66.4/70.7 亿元，对应EPS 为0.64/0.95/1.02 元，相对估值法，给予公司2022 年1.8 倍PB 估值，目标价12.95 元；绝对估值法下，目标价12.30 元；目标价取均值12.63 元。给予公司“买入”评级。

    　　风险提示

    　　来水持续偏枯、新水电站建设成本超预期、电煤价格持续高位，回落程度不及预期、上网电价上涨不及预期。