事件评论

    两河口杨房沟陆续投产，公司电量稳步提升。在两河口及杨房沟电站于2021 年下半年以来投产400 万千瓦的影响下，四季度雅砻江水电实现上网电量213.91 亿千瓦时，同比增加26.30%。但受大朝山水电来水偏枯影响，公司水电发电量同比增速有所收敛，四季度公司水电完成上网电量235.01 亿千瓦时，同比增加18.57%。火电方面，四季度或受高基数及需求增速回落影响，公司火电实现上网电量128.92 亿千瓦时，同比减少7.52%。

    此外在装机扩张拉动下，公司风电及光伏上网电量分别同比增加9%和17.94%。整体来看，在两河口及杨房沟水电投产拉动下四季度公司实现上网电量378.06 亿千瓦时，同比增长7.92%。四季度的稳健表现拉动公司全年上网电量延续了稳步增长，2021 年公司完成上网电量1494.51 亿千瓦时，同比增加3.47%。

    结算周期影响电价涨幅，全年收入增幅受限。四季度或受公司与电网结算周期等其他原因影响，雅砻江水电下属官地、锦屏一级及锦屏二级电站上网电价均同比下降14.96%，此外，杨房沟电站尚未明确电价机制，目前结算上网电价为0.212 元/千瓦时，低于公司水电上网电价平均水平，在二者共同影响下，公司水电上网电价同比减少5.99%。火电方面，四季度以来，根据国家政策，火电价格全部由市场形成，在紧张的供需格局下，四季度火电上网电价同比增长27.35%。整体来看，火电上网电价涨幅在一定程度上缓解水电电价下跌的压力，四季度公司平均上网电价依然实现了同比5.86%的上涨。量价齐升下，四季度及2021 年全年公司营收或稳定上涨。

    煤价高涨限制短期业绩，中游建设贡献长期增长。2021 年以来，煤炭市场供需持续趋紧，动力煤价格屡创新高。经计算，2021 年全年秦皇岛动力煤市场均价（Q5500，山西产）同比增长78.68%，其中四季度涨幅更是高达107.53%。在煤价快速上涨的压力下，公司四季度火电业绩或持续承压，从而限制全年业绩表现。但长期来看，随着两河口和杨房沟水电站于2021 年下半年陆续投产，雅砻江中游水电正式迎来投产周期，开建不久、装机规模102 万千瓦的卡拉水电站预计将于2025 年投产。公司在2021 年9 月发布了关于投资孟底沟水电站的公告，提出孟底沟水电站资本金根据工程进度逐步到位，预计2032 年实现首台机组投产。“碳中和”目标的提出赋予了纯正的清洁能源——水电极强的稀缺性，我们认为在碳交易市场逐步建立完善以及能耗双控政策的影响下，清洁水电的价值会愈发凸显，增量水电资产将为公司带来盈利能力的长期增厚。

    投资建议与估值：根据公司最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年EPS 分别0.50 元、0.84 元和0.94 元，对应PE 分别为19.72 倍、11.76 倍和10.52倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、来水波动风险；

    2、煤价非季节性上涨风险