事件描述

    　　公司发布2021 年年度业绩预减公告：2021 年年度归属于上市公司股东的净利润为21.5 亿元到25.5 亿元，同比减少29.7 亿元到33.7 亿元，同比减少53.8%到61.1%。

    　　事件评论

    　　装机增长难抵偏枯来水，电价提升缓解水电业绩压力。虽然两河口及杨房沟电站于2021年下半年以来陆续投产400 万千瓦，但受持续偏枯的来水影响，公司2021 年完成水电发电量882.57 亿千瓦时，同比减少0.22%。电价方面，杨房沟由于投产后尚未明确电价机制，暂时执行0.147 元/千瓦时的上网电价，不过或受结算价格及结算周期等因素影响，除国投大朝山外，公司水电站上网电价均实现了同比增长，得益于此，2021 公司全年水电平均上网电价为0.255 元/千瓦时，同比增长2.71%。两河口及杨房沟电站机组投产后，部分机组陆续开始折旧，公司水电成本或将有所增加。但整体来看，在水电上网电价实现同比增长的拉动下，水电新投产机组折旧费用支出对业绩产生的压力有望得到一定缓解。

    　　煤电顶牛火电亏损，公司全年业绩回落。2021 年，在旺盛的用电需求拉动下，公司全年完成火电发电量590.11 亿千瓦时，同比增长7.03%。并且四季度以来，火电市场化改革快速推进，在高涨的煤价以及趋紧的供需格局下，公司四季度火电上网电价同比增长27.35%，全年同比增长7.25%。量价齐升下，火电营收有望快速增长。然而2021 年以来，煤炭供需持续趋紧，全年秦皇岛动力煤市场均价（Q5500，山西产）同比增长78.68%，四季度涨幅更是高达107.53%。煤价高位运行时，央企保供担当之下电企高位补库，据国家发改委披露数据，2021 年后两个月全国统调电厂日均供煤量达到788 万吨，同比增长超过20%，年末全国统调电厂存煤达到1.68 亿吨的历史最高水平。而从收入端来看，需求回落背景下，四季度公司火电发电量为137.62 亿千瓦时，同比减少6.91%。煤价飙涨背景下的高位补库以及其他行业经营困扰影响下，公司火电营收及成本增速分化加剧，使得盈利面临严峻挑战，此外上年同期存在大额火电资产处置收益也抬升了盈利基数，2021 年全年公司业绩同比减少53.8%到61.6%，其中四季度亏损13.1 亿元到9.1 亿元。

    　　两房投产叠加中游开建，稀缺水电再迎成长周期。随着两河口和杨房沟水电站于2021 年下半年陆续投产，雅砻江中游水电正式迎来投产周期，开建不久、装机规模102 万千瓦的卡拉水电站预计将于2025 年投产。公司在2021 年9 月发布了关于投资孟底沟水电站的公告，提出孟底沟水电站资本金根据工程进度逐步到位，预计2032 年实现首台机组投产。“碳中和”目标的提出赋予了纯正的清洁能源——水电极强的稀缺性，我们认为在碳交易市场逐步建立完善以及能耗双控政策的影响下，清洁水电的价值会愈发凸显，增量水电资产将为公司带来盈利能力的长期增厚。

    　　投资建议与估值：根据公司最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023年EPS 分别0.31 元、0.75 元和0.88 元，对应PE 分别为32.19 倍、13.26 倍和11.39倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、来水不及预期风险；

    　　2、煤价非季节性上涨风险。