事件描述

    公司发布一季度主要经营数据，2022 年一季度公司境内控股企业累计完成发电量319.19 亿千瓦时，上网电量309.87 亿千瓦时，与上年同期相比分别增加0.71%和0.70%。

    事件评论

    水电业务量价齐升，一季度业绩展望稳健。在两河口水电站、杨房沟水电站投产以及二滩水电站库容消落加速的影响下，一季度雅砻江水电完成上网电量159.84 亿千瓦时，同比增长10.50%。电价方面，或受持续偏紧的供需格局以及结算价格和结算周期影响，雅砻江下游水电站上网电价均同比上浮超过3%，而由于杨房沟电站尚未明确电价机制，两河口也暂按过渡期电价结算影响，两座电站均暂时执行高于下游水电站的临时电价。在下游电站电价上浮以及中游电站暂执行较高电价的综合影响下，一季度雅砻江水电平均上网电价为0.3 元/千瓦时，同比增长6.92%。此外，公司所属大朝山及小三峡水电站来水或有所偏枯，一季度上网电量分别下滑0.49%和1.62%，但其上网电价均实现了同比增长，其中国投小三峡电站上网电价涨幅达23.78%。整体来看，量价齐升下，水电业务一季度业绩展望稳健。

    火电电价涨幅显著，高煤价或压制业绩表现。一季度公司下属火电机组完成上网电量113.09 亿千瓦时，同比减少9.7%，火电电量回落主要原因系：1）部分火电所在区域雨水丰沛，水电发电量同比大幅增加，挤压了火电出力；2）部分火电所在区域受社会用电量降低及外送电量增加影响，火电发电量同比降低。虽然电量有所回落，但公司电价实现同比显著回升，一季度公司火电机组平均上网电价为0.47 元/千瓦时（含税），同比涨幅达26.74%，电价上浮主要原因系煤价高企导致火电成本攀升以及供需持续紧张影响，电价涨幅超过20%主因系去年同期市场化交易电量仍处于折价交易状态。按公司披露电量及电价数据，公司一季度火电业务营收同比增幅依然高达14.39%。从成本端来看，2022年以来我国煤价仍处于高位，一季度秦皇岛Q5500 大卡动力末煤平仓价高达1173.47 元/吨，同比增长63.14%，在燃料成本高涨的压力下，火电一季度经营业绩承压。

    中游投产贡献业绩增量，双碳背景水电价值凸显。两河口和杨房沟水电站于2021 年下半年陆续投产，雅砻江中游水电正式迎来投产周期，开建不久、装机规模102 万千瓦的卡拉水电站预计将于2025 年投产。公司在2021 年9 月发布了关于投资孟底沟水电站的公告，提出孟底沟水电站资本金根据工程进度逐步到位，预计2032 年实现首台机组投产。

    “碳中和”目标的提出赋予了纯正的清洁能源——水电极强的稀缺性，我们认为在碳交易市场逐步建立完善以及能耗双控政策的影响下，清洁水电的价值会愈发凸显，增量水电资产将为公司带来盈利能力的长期增厚。

    投资建议：根据最新经营数据，调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.31 元、0.78 元和0.91 元，对应PE 分别为30.48 倍、12.10 倍和10.46 倍，给予公司“买入”评级。

    风险提示

    1、来水波动风险；

    2、煤价非季节性上涨风险。