2023 年1~4 月公司发电量同比增长21.2%至513 亿千瓦时，主要受益于雅砻江水电发电量高增30.9%至283 亿千瓦时。高电价的两河口贡献提升以及锦-官外送电价上涨存在翘尾效应，推动雅砻江上网电价同比提升6.7%。雅砻江水电业绩进入释放周期，叠加火电需求回暖及煤价下行推动业绩修复以及风光装机持续成长，公司业绩弹性有望释放。上调2023~2025 年EPS 预测至0.99/1.14/1.30 元，上调目标价15.90 元，维持公司“买入”评级。

    1~4 月完成发电量513.4 亿千瓦时，同比增长21.2%。公司发布2023 年1~4月经营数据，完成发电量513.4 亿千瓦时，同比增长21.2%，平均含税上网电价0.372 元/kWh，同比提升2.1%。其中，水电发电量309.1 亿千瓦时，同比增长24.6%，平均含税上网电价0.300 元/kWh，同比提升6.7%；火电/风电/光伏发电量分别为175.0/22.5/6.9 亿千瓦时，同比分别增长13.6%/45.5%/13.6%。

    雅砻江水电延续量价齐升趋势，业绩进入释放周期。1~4 月雅砻江公司发电量同比增长30.9%至283.3 亿千瓦时，较1Q2023 增速33.0%略有放缓，主因是雅中两河口、杨房沟电站于1Q2022 全面投产。电价方面，高电价的两河口电站贡献持续增长，叠加锦-官电源组外送江苏电价上涨存在翘尾效应，推动雅砻江公司平均上网电价处于延续上涨趋势，1~4 月平均含税上网电价同比提升6.7%至0.300 元/kWh。电量及电价增长推动雅砻江公司业绩持续释放，参考雅砻江带来的投资收益增加推动川投能源1~4 月归母净利润同比增加8.75 亿元、单4 月归母净利润同比增加3.86 亿元，我们预计2Q2023 雅砻江公司在上年同期21.2 亿元的基数上仍有较快增速。随着雅中机组进入产能释放周期、两河口高电价日益明确以及锦官电源组送江苏电价的上涨，雅砻江公司进入业绩释放周期且新电站回报市场预期抬升，公司有望充分受益。

    火电回暖&风光成长，公司业绩弹性有望进一步释放。随着公司火电项目所在及消纳区域需求逐步恢复，1~4 月公司火电发电量同比增长13.6%至175 亿千瓦时，平均含税上网电价微增1.2%，预计需求回暖叠加煤价温和下行将带动2023年火电业绩持续修复。公司“十四五”末风光装机规模将不低于15GW，新能源装机成长有望随着光伏产业链价格步入降价周期而提速。在雅砻江水电业绩步入释放周期的同时，火电&新能源板块有望进一步贡献业绩弹性。

    风险因素：雅中新电站定价偏低；来水偏枯；新能源装机不及预期；投资管理风险；需求大幅下滑影响电量消纳风险。

    盈利预测、估值与评级：考虑雅中机组投产等助1~4 月电量增发超预期，我们上调电量假设并相应上调2023~2025 年归母净利润预测分别为74.1/84.7/96.7亿元（原预测为69.5/82.4/94.2 亿元），对应2023~2025 年EPS 预测分别为0.99/1.14/1.30 元，当前股价对应2023~2025 年PE 分别为13/11/10 倍。参考可比水电公司（长江电力、华能水电、桂冠电力、川投能源）2023 年16 倍PE的平均估值水平（基于Wind 一致预期），我们给予公司2023 年16 倍目标PE，上调目标价为15.90 元，维持“买入”评级。