核心观点：

    　　水火风光盈利共振，Q3 业绩超预期。公司发布23 年三季报，23Q1~Q3实现归母净利润60.52 亿元（同比+46.7%），其中Q3 归母净利润27.15亿元（同比+52.74%）。公司水电电价提升弥补电量下滑，雅砻江水电盈利稳健增长；火电二季度已扭亏，预计三季度保持盈利；风光稳健增长，Q3 发电量大增。23Q1~Q3 公司经营现金流净额175.57 亿元（同比+7.0%），资产负债率62.6%。

    　　水电电价提升，火电盈利修复，绿电电量高增。根据公司经营公告，5-7 月雅砻江来水转枯，23Q1-3 公司水电发电量695.54 亿千瓦时（同比-7.9%），其中Q3 发电量同比-7.4%，但电价超预期，23Q1-3 水电上网电价为0.299 元/千瓦时（同比+10.7%），其中Q3 上网电价同比+12.9%，缓解电量下滑压力，主要系雅砻江送苏电价上浮。23Q1-3 火电发电量同比+18.2%，电价有所下滑，中报已有三家火电子公司扭亏，预计三季度火电维持盈利。23Q1-3 风光发电量同比+34.08%，其中Q3发电量同比+42.09%，但平价项目增加电价有所下滑。

    　　水电待开发装机超11GW，23-25 年风光装机规划量超9GW。根据川投中报，截至6 月末雅砻江中游孟底沟等在建水电装机合计3.72GW，在建两河口抽蓄1.2GW；坷垃光伏（1GW）、腊巴山风电（0.26GW）已投产，在建风光1.43GW，水风光将成为雅砻江主要业绩增长点；根据公司财报，规划十四五末控股装机50GW，清洁能源装机占比72%，预计仍需新增风光装机9GW 以上，前三季度新增风光装机1.47GW。

    　　盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为70.3/77.5/83.6 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为12.7/11.5/10.7 倍。

    　　水电电价提升，火电盈利修复，新能源加速成长。参考同业估值，给予公司23 年17 倍PE，对应16.04 元/股合理价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。