事件：2020 实现营业收入 965.24 亿元，同比增长 7.24%；实现归母净利润70.78 亿元，同比增长 2.08%；实现扣非后归母净利润 66.25 亿元，同比增长 5.69%。其中，2020Q4 公司实现营业收入 230.18 亿元，同比增长 7.10%；实现归母净利润 10.54 亿元，同比减少 19.11%。2021Q1 公司实现营业收入 272.59 亿元，同比增长 32.68%；实现归母净利润 28.31 亿元，同比增加147.69%。

    　　为剔除春节时间的影响，我们将四季度与第二年一季度的业绩合并来看，营收、利润增速符合预期。20Q4-21Q1 营收同比 19Q4-20Q1 增长 19.6%，从 18Q4-19Q1 年均复合增长约 10%。受原奶价格上涨的影响，20Q4-21Q1毛利率 35.5%，同比下降 1.4pct。销售费用率 21.4%，同比下降 2.5pct，我们判断，核心大单品金典安慕希费用率或将维持平稳，更高端的新品、基础白奶费用率一般较低，故会带来整体费用率的下降。在原奶成本上涨背景下，我们判断渠道费用甚至广告费用的减少是行业共性行为，预计 2021年原奶年均价涨幅或高于 2020 年，则乳企费用率的下降年内或可持续。

    　　利润表现来看，20Q4-21Q1 归母净利润同比 19Q4-20Q1 增长 58.8%，较18Q4-19Q1 增长 5.8%。净利率上来看，20Q4-21Q1 为 7.7%，同比增加1.9pct，主要系销售费用下降贡献。基于销售费用率下降的判断，我们预计 2021 年全年净利率将有所上升，我们复盘了 13-14 年原奶价格上涨阶段，伊利虽有提价行为，但毛利率依然是下降的，但由于费用控制得当，净利率有所上升，对 2021 年或具备一定参考意义，我们分析提价或不作为对冲成本的主要措施，业绩弹性依然来源于费用端。

    　　疫情后消费者出于对健康的追求，液奶市场需求上涨，原奶紧缺背景下，公司作为常温龙头最为受益。尼尔森零研数据显示，国内有机乳品、常温牛奶、低温牛奶细分市场零售额比上年同期分别增长 21.9%、11.5%、21.7%，公司液体乳业务零售额比上年同期增长 12.7%，其中有机液体乳零售额比上年同期增长 35.1%，市占份额达 50.6%。

    　　投资建议：公司一季度业绩超预期，我们看好公司在原奶价格上行周期中的控费能力，上调盈利预测。预计 2021-2023 年实现营收 1117/1252/1394亿元，同比增长 15%/12%/11%（21-22 年营收前值为 1103/1235 亿元），实现归母净利润 88/103/118 亿元，同比增长 24%/18%/14%（21-22 年利润前值为 84/91 亿元），EPS 为 1.44、1.70、1.94 元/股。复盘公司 2019 年发布股权激励公告后阶段估值中枢位于 26X，2021 年有利润超预期可能性，参照历史业绩乐观时期估值中枢，给予公司 2021 年 35XPE，对应目标价 50.4元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：双寡头竞争进一步恶化，原奶价格大幅上涨，奶酪、低温奶新品销售不及预期增大费用压力，原奶供给不足，食品安全问题。