事件概述

    　　公司发布2020 年报和2021 年一季报，2020 年实现营业收入965 亿元，同比+7.2%；归母净利70.8 亿元，同比+2.1%；扣非归母净利66.3 亿元，同比+5.7%。其中，4Q20 营业收入230 亿元，同比+7.1%；归母净利8.2 亿元，同比-19.1%。1Q21 营业收入273 亿元，同比+32.7%；归母净利28.3 亿元，同比+148%；扣非归母净利26.3亿元，同比+92%。

    　　分析判断：

    4Q20 业绩符合预期，预计完成股权激励目标Q4 收入端，Q4 收入同比+7.1%，下半年收入同比+9.2%。下半年整体处于疫情后的销售恢复过程中，Q4 收入增速较Q3 略降预计主要因春节错位因素导致。利润方面，Q4 归母净利润同比-19%，净利率4.6%， 同比-1.5pcts。Q4 净利率同比下降主要因Q4 毛利率同比-3.3pcts、销售费用率同比-1.4pcts 导致毛销差同比-1.9pcts。由于Q4 成本端原奶价格加速上涨、产品尚未提价、常温酸奶销售仍处恢复中，公司单季度毛利率承压至33.1%、环比Q3-1.8pct。销售费用环比Q3 略提升+0.6pct，这符合季度特征，但21%的绝对水平仍属于单季度较低水平，一定程度配合成本端的压力上升。全年利润预计达到了2019 年股权激励方案目标，第二期股权激励解锁目标为2020 年净利润（扣除非经常损益、扣除股权激励费用摊销口径）相比2018 年增长率不低于18%。

    1Q21 业绩超预期，消化成本上涨能力强

    　　Q1 收入端，1Q21 收入同比1Q20 收入+32.7%、同比1Q19 收入+18%。分产品，液奶、奶粉及奶制品、冷饮收入分别同比1Q20 收入+35.8%/+23.1%/+13.8%，同比1Q19 收入分别为+10%/+56.3%（有Westland 并表因素影响）/+37.5%。液奶收入超前期渠道跟踪情况，奶粉及奶制品呈现加速增长态势，冷饮收入增速也好于前几年，整体而言1Q20 收入超预期。利润端，1Q21 扣非归母净利同比+92%，扣非净利率9.6%，同比1Q20 净利率+3pcts、同比1Q19 扣非净利率+0.2pct。其中毛利率37.9%、同比1Q20+0.2pct、同比1Q19+0.2pct，销售费用率21.6%、同比1Q20-3.6pcts、同比1Q19-2.5pcts，毛销差同比1Q20+3.8pcts、同比1Q19+0.4pct。考虑1Q21原奶成本处于高位、涨幅环比扩大（预计原奶采购成本同比10%+），但公司净利率较正常年份并没有下降，消化成本上涨能力超预期。除去年初基础白奶出厂价+5%因素，我们预计Q1 产品结构提升、奶粉及奶制品业务增长加速对毛利率有重要贡献，销售费用率的自去年Q3 以来保持低位，考虑竞争对手2021 年目标提升净利率，预计2021 年乳业竞争趋缓。

    全年经营目标稳健

    　　公司2021 年经营目标为营业总收入1,070 亿元、同比2020 年+11%、同比2019 年+18%，利润总额93 亿元、同比2020 年+14%、同比2019 年+13%。我们认为公司营收目标稳健、从Q1 情况看预计实现全年目标难度不大；考虑2021 全年预期原奶成本同比上涨，利润目标体现公司对于消化成本上涨的信心，结合一季度情况，我们认为全年利润端有望超此目标。

    　　投资建议

    　　伊利4Q20 业绩符合预期，1Q21 业绩超预期。1Q21 业绩显示疫情后乳制品消费需求环境向好，而面临原奶成本明显上涨公司净利率达到正常年份同期水平，展望全年预计公司产品结构提升速度快于往年、两强竞争趋缓，公司消化成本上涨能力无忧。预计2021-2023 年净利88/103/121 亿元，此前为2021-2022 年净利预测为89/108亿元，目前股价对应2021 年P/E 27 倍，具备安全边际，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　原奶价格上涨过快，销售恢复不及预期，食品安全风险