結論與建議：

    业绩概要：

    2020 年实现营收968.9 亿，同比增7.4%，录得净利润70.8 亿，同比增2%，扣非后净利润66.3 亿，同比增5.7%。4Q 实现营收231 亿，同比增7.3%，录得净利润10.5 亿，同比下降19%。

    公告2021Q1 实现收入273.6 亿，同比增32.5%，录得净利润28.3 亿，同比增148%，扣非后净利润26.3 亿，同比增92%。若与2019 年同期比较，则收入增18%，净利润增24%，扣非后净利润增20.4%。1Q 超预期。

    分红方案：每10 股派发现金股利8.2 元，股息率为2%

    随着疫情影响消退，公司各项业务开展较为顺利，重点产品保持较快增长，收入增速达9.6%。液态奶实现收入761 亿，同比增3%，常温液奶市占率进一步上升至38.6%，金典零售额增速超20%，有机液体乳零售额同比增长35%，市占率达50.6%，在细分市场居首位；奶粉业务收入128.9亿，同比增28%，主要由于较上年多7 个月Westland 的并表时间；冷饮收入61.6 亿，同比增9.4%，其他收入受矿泉水、伊然等小品类收入增长，实现收入17.9 亿，同比增188.6%。全年销量增长是收入增量的主要来源，贡献54.4 亿增量，产品结构升级次之，贡献收入17.6 亿，价格调整造成收入损失14.8 亿。

    毛利率来看，全年毛利率为36.2%，同比下降1.29pct，主要由于报告期内奶价上涨，报告期内直接材料成本同比增8.33%，下半年奶价上涨更为明显，使毛利率降幅扩大，4Q 毛利率同比下降3.3pct 至33.1%。在成本和春节延后的影响下，4Q 利润同比有所下滑。

    成本压力下，公司费用端投放也更加谨慎，报告期销售费用率同比下降1.2pct 至22.2%（其中广告营销费用率下降0.8pct 至11.4%），使综合费用率下降0.64pct 至27.46%。

    21Q1 在春节动销和低基数的影响下，公司实现快速增长。液体乳收入208.6 亿，同比增35.8%，金典、安慕希增长超30%，常温市占率上升至39.2%，奶粉收入39.9 亿，同比增23%，冷饮收入20.6 亿，同比增13.8%。

    毛利率同比上升0.1pct 至37.9%，我们认为在奶价上升的背景下，毛利率上升一方面表明公司产品结构进一步优化，另一方面预计促销力度减弱，产品单价上升。费用上，公司维持销售费用的谨慎投放，且由于利息收入和汇兑收益增加，财务费用大幅减少，使1Q 费用率同比下降4.21pct 至26.14%。

    根据农业部数据，目前生鲜乳价格维持上升趋势，当前价格同比上升17%，全年预计成本方面或有两位数的增长压力，但通过不断加强奶源管理，如2020 年完成对中地乳业的收购、签订长期战略协议等，公司供应链保障能力提升，此外，产品结构的进一步优化也将平滑成本压力。另一方面，两强发展战略分化，公司逐渐向健康食品平台型企业转型，且在成本压力下，竞争将有所放缓，费用预计将平稳增长。2020 年公司直控村级网点数达109.6 万家，电商收入同比增55%，电商端常温零售额市占率居首，依托不断下沉的线下渠道和快速增长的新零售市场，有望实现业绩稳健增长。

    预计2021-2022 年将分别实现净利润79.5 亿和90 亿，分别同比增12%和13%，EPS 分别为1.31 元和1.48 元，当前股价对应PE 分别为30 倍和27 倍，维持“买入”投资建议。

    风险提示：食品安全问题，终端动销不及预期，原奶成本上升超预期