点评事件：公司 2020 年全年实现营业总收入 968.86 亿元，同增 7.38%；营业收入 965.24 亿元，同增 7.24%；归母净利润 70.78 亿元，同增2.08%；扣非净利润 66.25 亿元，同增 5.69%；经营性现金流净额 98.52亿元，同增 16.51%；EPS 为 1.17 元/股；主营毛利率 35.97%，同比下滑 1.38pct；净利率 7.31%，同比下滑 0.38pct。公司拟每 10 股派现8.20 元（含税），分红比例 70.47%。

    　　2020Q4 公司实现营业总收入 231.15 亿元，同增 7.28%；营业收入230.18 亿元，同增 7.10%；春节延后，导致春节备货移至 21Q1，略影响 Q4 收入增速。归母净利润 10.54 亿元，同比-19.13%；扣非净利润8.18 亿元，同比-18.56%。单四季度销售毛利率 33.15%，同比下滑3.28pct；净利率 4.56%，同比下滑 1.49pct。

    　　2021Q1 公司实现营业总收入 273.63 亿元，同增 32.49%；营业收入272.59 亿元，同增 32.68%；归母净利润 28.31 亿元，同增 147.69%；扣非净利润 26.28 亿元，同增 92.04%；销售毛利率 37.95%，同比提升0.16pct；净利率 10.35%，同比提升 4.81pct。

    　　一、2020 年收入基本达成经营计划，常温奶市占率/渗透率均进一步提升

    　　2020 年公司实现营业总收入 968.86 亿元，同增 7.38%；公司年初经营计划 970 亿元基本达成。其中，液体乳收入 761.23 亿元，同增 3.20%；奶粉及奶制品收入 128.85 亿元，同增 28.15%；冷饮收入 61.58 亿元，同增 9.35%；其他产品收入 1.79 亿元，同增 193.03%。奶粉及奶制品收入增速高，销售占比提升至 13.30%，同比提升 2.10pct。液态奶中，我们预计疫情后健康诉求提升、纯奶增长较好，休闲属性更强的酸奶消费场景受到影响，估计常温酸持平，低温酸仍有下滑，乳饮料下滑较大。

    　　公司实现营业收入 965.24 亿元，同增 7.24%。营业收入增长归因，主因销量（+5.64%），其次结构升级（+1.82%）、售价变动（-1.54%）。

    　　液体乳的收入增长来自销量（+3.21%）、产品结构升级（+1.35%）、售价变动（-1.45%）；奶粉及奶制品的收入增长来自销量（+20.24%）、产品结构升级（+4.42%）、售价变动（-2.69%）；冷饮的收入增长来自销量（+6.40%）、产品结构升级（+2.63%）、售价变动（-0.47%）。

    　　公司自 2019 年 8 月起合并 westland、贡献奶粉及奶制品业务的较快增长。

    　　2020 年常温奶市占率 38.6%，同比提升 1.0pct；低温奶市占率 14.8%，奶粉市占率 6%，同比持平。其中，有机液体乳市占率高达 50.6%，常温酸市占率提升 3.2pct 至 63.1%，成人粉市占率 24.3%、位列行业第一。“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等伊利重点产品的销售收入同增 9.6%，其中，金典全年增长双位数以上的较快增长、位居高端白奶行业第一，常温酸下半年恢复势头良好、全年稳中有增，优酸乳收入过百亿。公司液体乳业务零售额比上年同期增长12.7%，其中有机液体乳零售额同比增长 35.1%，市占率达 50.6%，在对应的细分市场中位居首位。产品创新方面，公司新品销售收入占比16.0%；“伊利”奶酪系列产品、“金典”低温牛奶、配方升级后的“金领冠”婴幼儿配方奶粉等业务实现良好发展，成为公司新的业绩增长点。

    　　截止 20 年底，公司常温液态乳的市场渗透率 84.7%，同比提升 0.4pct。

    　　渠道方面，线下为抓住乡镇市场业务发展机遇，公司服务的乡镇村网点近 109.6 万家，同增 5.5%。线上电商业务收入同比增加 55.0%，根据星图公司的调研数据，公司常温液体乳在电商平台的零售额市占率 28.1%，位居电商平台常温液体乳细分市场首位。

    　　二、2020 年业绩圆满达成股权激励考核目标

    　　2020 年公司主营业务毛利率 35.97%，同比下滑 1.38pct。分产品看，液体乳毛利率 34.05%，同比下滑 1.15pct；奶粉及奶制品毛利率42.90%，同比下滑 5.22%；冷饮产品毛利率 48.66%，同比提升 2.15pct；其他产品毛利率 33.82%，同比下滑 0.99pct。公司毛利率小幅下滑的主要原因包括：1）上半年疫情影响加大买赠追赶新鲜度、下半年成本端上行影响，全年原奶涨幅 4~5%；2）并表西部乳业导致奶粉毛利率拉低，2020 年剔除西部毛利率下降 0.4 个百分点。2020 年公司全年销售费用率 22.23%，同比下滑 0.38pct；毛销差减少 0.26pct。广告营销费绝对值下降 0.39%、费用率 11.35%、下降 0.89pct，和去年疫情线上费用调减至线下有关。公司管理费用率 5.03%，同比上升 0.28pct，增长较多主因职工薪酬+34.82%，以及股权激励费用 5.65 亿元摊销的影响。财务费用 1.88 亿元+2250.50%，财务费用率 0.194%+0.185pct，主要系短期借款带来利息支出增加以及汇兑净损失增加。

    　　单四季度毛利率 33.15%，同比下滑 3.28pct，Q4 原奶价格上涨加剧至两位数以及春节时间错配对生产节奏以及产品结构的影响。费用方面，四季度销售费用率 21.01%，同比下滑 1.36pct ，较全年费用率较低；毛销差 12.14%，同比下滑 1.92pct；管理费用率 6.56%，同比上升0.48pct。归母净利润 10.54 亿元，同比-19.13%；净利率 4.56%，同比下滑 1.49pct。

    　　2020 年公司归母净利润 70.78 亿元，同增 2.08%；扣非净利润 66.25亿元，同增 5.69%。还原 5.65 亿摊销的股权激励费用，扣非扣费归母净利润为 71.17 亿、较 18 年基年增长 21.08%，较股权激励 18%的增长目标圆满完成，同口径较 19 年增长 11.15%。且净资产收益率高于 15%、分红比例 70.47%，满足第二个解除限售期的解锁条件。

    　　三、Q1 除去低基数因素、液体乳获得双位数增长，提价减促提结构较好应对成本上涨

    　　2021Q1 公司实现营业收入 272.59 亿元，较 20 年和 19 年同期分别增长 32.68%、18.3%，增速较快。其中液体乳收入 208.61 亿元，奶粉及奶制品收入 39.89 亿元，冷饮收入 20.62 亿元，分别同增 35.82%、23.08%、13.82%，其他产品 0.22 亿元，同比下滑 49.83%。对比 2019年 Q1 较为正常的基数，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别增长10.03%、56.29%、37.52%，液体乳较去年下半年进一步恢复至两位数增长。产品方面，今年一季度金典、安慕希超过 30%的增长，我们预计全年安慕希将实现高个位数、甚至双位数的增长，纯奶类产品继续保持强劲势头，金典、安慕希、母品牌均有望实现 200 亿+规模；另外，婴幼儿奶粉市场份额同比提升 1.5pct 至 7.1%。

    　　2021Q1 公司应收票据及应收账款周转天数 6.6 天，存货周转天数 41.8天；报告期末预收款（合同负债）37.3 亿元，同比增长 9.06%。2021Q1销售商品、提供劳务收到现金 267.40，同增 35.56%，和收入增速基本吻合，报表质量比较健康。经营性现金流净额 11.22 亿元，同增142.28%。受益于需求快速增长和去年的低基数，一季报运营效率和现金流状况超预期。

    　　今年 Q1 销售毛利率 37.95%，同比提升 0.16pct，同期行业原奶均价同比上涨 11.80%，我们预计今年全年原奶将维持高个位数的增长。今年开年原奶延续去年四季度上涨迅猛态势，低温产品盈利能力应对此种幅度的成本上涨压力更大，因此低温产品部分在 12 月涨价，主要围绕低温酸奶中品牌力较强的核心产品。另外，鲜奶也通过技术包装升级的方式进行提价。常温白奶类产品包括金典、母品牌纯牛奶和高钙奶、早餐奶等，在需求较好、成本上涨的背景下，促销回归理性，主要通过结构优化和理性促销去缓解成本压力。此外高毛利率奶粉产品占比提升等多种因素带动 Q1 毛利率稳中有升。销售费用率 21.55%，同比下滑 3.64pct，主因去年费用前置、追赶产品新鲜度，今年费用投放节奏正常所致，毛销差 16.40%，同比提升 3.80pct，提价+结构提升+成本上行阶段竞争趋于理性推动今年 Q1 同比 19 年 Q1 的毛销差提升0.38pct。

    　　Q1 管理费用率下降 0.13 个点，财务费用同比-137.16%，主因利息收入及汇兑收益增加。所得税率提高 3.46 个点至 16.9%主因利润大幅增加。我们还原股权激励费用的影响，20 年 Q1 股权激励费用税前影响 1亿、今年 Q1 税前影响 8-9 千万，扣非扣费后的归母净利润分别同比20 年和 19 年的增速为 85.3%、23.6%。净利率 10.35%，同比提升4.81pct，较 19Q1 提升 0.51pct。

    　　盈利预测与评级：

    　　2021 年公司计划实现营业总收入 1,070 亿元，利润总额 93 亿元，对应增速分别为 10.4%、14.11%，给出利润快于收入的指引。考虑 21Q1 已实现总收入 273.63 亿元、归母净利润 28.31 亿元，公司 21Q2-Q4 收入仅需同比增加 4.47%、归母净利润下滑-14.51%即可达成经营目标，同时测算如果达成经营计划的利润指标，也可以满足股权激励的第三个解除限售期的解锁条件。我们认为这仅是公司要达成的下线。从目前各大单品规划及其他产品的恢复情况来看，我们预计今年收入或将达到1095.3 亿，一季度原奶大幅上涨当下看由提价结构提升及理性促销覆盖后还有盈余，我们认为按照今年全年原奶上涨幅度判断，原奶上涨节奏是前高后低。纯奶需求强劲、增速中枢上行，原奶上行周期下，竞争持续趋于理性是大概率事件。预计全年收入、归母净利润增速分别为 13.04%、24.38%。由公司未来五年规划，2025 年进入全球乳业前三，年化收入增速要达到双位数，判断明后年收入、利润增速分别为 12%/15.64%，11%/16%。给与一年目标价 58.45 元，对应明年 PE35倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原奶价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。