事件描述

    　　伊利股份披露2020 年年报和2021 年一季报，主要内容如下：2020 年实现营业总收入968.86 亿元，同比增长7.38%；归母净利润70.78 亿元，同比增长2.08%。

    　　2021Q1 营业总收入273.63 亿元，同比增长32.49%；归母净利润28.31 亿元，同比增长147.69%。相比于2019Q1 营业总收入/归母净利润分别增长18.3%/24.38%。

    　　事件评论

    　　剔除基数影响收入回归稳态增速，婴幼儿奶粉表现抢眼。为了更好的还原疫情以及春节错期的影响，用2021Q1+2020Q4 和2019Q1+2018Q4 合并来对比营业收入增长22.1%，年复合增速也实现了10%-11%的增长，其中有小部分是westland 并表的贡献（westland 自2019 年8 月开始并表），从收入端增速看公司基本已经回归至常态的增长。分结构看，2020 年液态奶/奶粉及奶制品/冷饮分别同比增长3.2%/ 28.15%/ 9.35% ； 2021Q1 液态奶/ 奶粉及奶制品/冷饮分别同比增长35.82%/23.08%/13.82%，（和2019Q1 相比分别增长10.0%/56.3%/37.5%）。

    　　2021Q1 常温奶/低温奶市占率分别为39.2%/15.5%，婴幼儿奶粉表现抢眼，婴幼儿奶粉市占率2021 年2 月达7.1%，环比和同比均提升明显。

    　　剔除商誉减值、激励费用的影响，2020 年和2021Q1 真实盈利能力均有提升。2020年归母净利率同比下滑0.38pct 至7.31%，毛利率同比下降1.29pct 至36.21%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比变动-1.12/+0.28/-0.05/0.19pct，2020 年营业利润同比增长3.36%，如果不考虑激励费用以及计提的关于westland 的商誉减值，则营业利润同比增长10%，如果再剔除westland并表3.3 亿的亏损（2019 年并表了2.58 亿亏损），则营业利润增速更快，快于全年收入端的增速，真实盈利能力稳中有升。2021Q1 归母净利率同比提升4.81pct至10.35%（和2019Q1 归母净利率相比提升0.51pct），毛销差同比提升3.9pct 至16.1%（和2019Q1 毛销差相比提升0.19pct），虽然成本端生鲜乳价格上涨，但是真实盈利能力较2019Q1 亦有所提升。

    　　2021 年业绩指引积极，盈利有望迎来拐点。2021 年公司计划实现营业总收入1070亿元（同比增长10%），利润总额93 亿元（同比增长14%）。我们预计2021/2022年EPS 分别为1.47/1.76 元，对应2021/2022 年PE 分别为28/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 需求不达预期；

    　　2. 行业竞争加剧；成本端大幅度波动。