一、事件概述

    　　8 月30 日，公司发布2021 年半年报，报告期内实现营收565.06 亿元，同比+18.89%；实现归母净利润53.22 亿元，同比+42.48%，基本EPS 为0.88 元。

    　　二、分析与判断

    　　21H1 业绩保持高速增长，Q2 受高基数效应等因素影响增速略低2021H1 公司实现营收/归母净利润565.06/53.22 亿元，同比分别+18.89%/+42.48%；合Q2 实现营收/归母净利润291.43/24.91 亿元，同比分别+8.43%/-3.91%。收入端，受益于疫情常态化后需求的快速复苏，Q1 收入保持高速增长；Q2 受去年同期业绩高基数效应影响，增速环比有所走低。利润端，21H1 毛销差同比小幅提升，助力利润端增速高于收入端。21H1 公司常温奶/低温奶/婴幼儿奶粉市占率分别为38.8%/15.4%/ 6.7%，行业地位进一步稳固，竞争优势仍然明显。

    　　分产品看，2021H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收424.07/76.27/55.38/0.81 亿元，同比分别+19.65%/+14.83%/+13.80%/-38.96%；合Q2 分别实现营收215.47/36.38/34.76/0.59 亿元，同比分别+7.28%/+6.96%/+13.78%/-33.50%。液体乳、奶粉、冷饮等主要产品均保持较高增速且增速平衡。“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等重点产品销售收入同比+20.7%；新品销售收入占比达到15.6%。公司核心产品竞争优势稳固，新品研发能力对销售形成良好支撑。

    　　分地区看，2021H1 华北/华南/其他地区分别实现收入161.88/137.56/257.10 亿元，同比分别+20.95%/+18.35%/+16.45%；合Q2 分别实现收入81.99/73.92/131.29 亿元，同比分别+13.22%/+7.61%/+4.87%。华北地区实现较高收入增速。2021H1 末华北/华南/其他地区分别拥有经销商3796/4069/6134 家，同比分别+4.57%/+8.13%/+13.66%。

    　　经销商队伍稳步扩张，渠道进一步下沉。

    　　成本压力明显，但毛销差仍然得以改善

    　　21H1 公司毛利率为37.64%，同比-0.77ppt（Q2 为37.35%，同比-1.53ppt），原因是（1）新会计准则实行，部分运输费用计入营业成本；（2）原材料价格处于高位，对毛利率产生一定压力。2021H1 液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品毛利率分别为35.00%/43.20%/49.10%，同比分别+0.03%/-2.66%/+1.82%。

    　　21H1 公司期间费用率为26.81%，同比-2.06ppt（Q2 为27.45%，同比-0.29ppt）。其中销售费用率为21.99%，同比-1.83ppt（Q2 为22.40%，同比-0.35ppt），原因是（1）新收入准则导致运输费重分类至营业成本；（2）职工薪酬、装卸运输费用和广告营销费用增加，但被收入增长有效摊薄。管理费用率为4.44%，同比-0.02ppt（Q2 为4.57%，同比+0.09ppt），原因是折旧修理费和职工薪酬增加，但被收入有效摊薄。研发费用率为0.45%，同比+0.02ppt（Q2 为0.52%，同比+0.07ppt），原因是调研、试验、设计费增加。财务费用率为-0.06%，同比-0.24ppt（Q2 为-0.04%，同比-0.10ppt），原因是利息收入以及汇兑收益增加。

    　　21H1/21Q2 整体毛销差为15.65%/ 14.95%，同比分别+1.06ppt/-1.18ppt。21H1 公司通过对基础白奶提价以及销售费用优化推动了毛销差的改善，但21Q2 原奶成本压力体现仍然较为明显。

    　　拟定增增加产能，新品持续推出

    　　2021H1，公司综合产能近1394 万吨/年；较2020 年末+6.25%。6 月公司提出非公开发行A 股预案，拟针对不超过35 名特定对象非公开发行A 股。本次发行股票拟募资不超过130 亿元，投入液态奶生产基地建设等6 个项目。项目达产后，预计将新增液态奶日产能6148 吨，液态奶产能有望在2020 年末1312 万吨基础上提升15%左右（以每年生产365 天计算）；将新增奶粉日产能100 吨；新增矿泉水日产能1296吨。上述项目建设达产后公司产能将得到有效扩张，市场领先地位将得到进一步巩固，中长期业绩有望保持稳健增长。

    　　产品研发方面，2021H1 公司推出了“金典”A2β-酪蛋白有机纯牛奶、“伊利”臻浓牛奶高钙、“畅轻”蔗糖减半果茶酸奶、“QQ 星”儿童成长配方羊奶粉、“巧乐兹”巧榛橘冰淇淋、“优酸乳”乳汽气泡乳等新品，得到消费者的广泛认可。

    　　三、盈利预测与投资建议

    　　预计21-23 年公司实现营业总收入1101/1245/1396 亿元，同比+13.6%/+13.1/+12.1%；实现归母净利润为84.68/94.70/105.12 亿元，同比+19.6%/+11.8%/+11.0%。按照最新股本对应EPS 为1.39/1.56/1.73 元，目前股价对应PE 为24/21/19 倍。公司估值低于乳制品板块38 倍平均估值（算数平均法，业绩对应2021 年wind 一致预期），维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示：

    　　疫情冲击持续超预期，成本大幅上升，费用控制不力，食品安全问题等。