事项：

    　　21H1 公司实现营收565.1 亿，同增18.9%，归母净利53.2 亿，同增42.5%；Q2 单季度实现营收291.4 亿，同增8.4%，归母净利24.9 亿，同降3.9%，单季回款增长11.0%，经营性现金流净额-18.2%。

    　　评论：

    　　高基数基础上实现稳增，“白奶+奶粉”战略引擎持续发力。分品类看，21Q2液体乳/奶粉/冷饮产品实现营收215.5/36.4/34.8 亿，同比+7.3%/+7.0%/+13.8%。

    　　液体乳方面，结合渠道反馈，当前常温需求旺盛，预计Q2 金典、基础白奶均实现约15%增长，AMX、芝士波波球等新品表现良好，带动安慕希整体实现高个位数增长，低温受制于竞争小幅下滑。奶粉方面，21Q2 增速略有放缓主要系Westland 影响，预计婴配粉及成人粉均有20%以上增长，据尼尔森数据，21H1 公司婴配粉市占率为6.7%，同比+0.9pct。我们认为，当前白奶成为常温主驱动，婴配粉市占率快速提升有力贡献增量，战略重点业务持续发力。

    　　多措并举应对成本上行，盈利超出市场预期。21Q2 毛利率为37.1%，同比-1.6pct，销售费用率为22.4%，同比-0.4pct，毛销差为14.7%，同比-1.2pct，在成本持续上行背景下（Q2 原奶均价同比上涨近20%，预计公司整体成本上涨10%以上），公司积极推动产品结构优化及促销收缩，有效对冲部分成本压力，毛销差降幅相对可控。同时，21Q1 管理费用率为4.6%，同比微增0.1pct，但其他收益及公允价值变动收益合计减少近2 亿，对公司盈利形成一定拖累，故21Q1 净利率为8.5%，同比-1.1pct，盈利好于市场预期，改善逻辑逐步兑现。

    　　全年展望：白奶需求景气，盈利上行通道开启，全年净利率有望恢复至8%以上。年内看，液奶需求在大众消费品中已突出，7 月常温动销良好、费用留有余力，且竞品提价后公司促销压力减缓，公司高端产品占比提升，进一步奠定21Q3 旺季改善基础，21Q4 因去年春节延后、计提Westland 商誉减值而基数较低，稳健经营基础上业绩具备高弹性潜力，全年净利率有望恢复至8%以上。

    　　估值探讨：当下公司PE 估值已在明年20 倍附近，底部修复空间20%以上空间清晰（考虑定增），若盈利上行持续兑现则市值具近翻倍潜力空间。短期业绩承压及拟发大额定增显著压制估值，当下公司22 年PE 估值仅在20 倍PE附近（考虑定增摊薄），公司H1 在成本上涨及高基数下展现出值得信赖的经营能力，打破市场对业绩压制担忧，而定增目的在于匹配公司战略目标的产能匹配，定增摊薄已经反映在近期股价之中。而中期看，后疫情阶段定位基础营养的白奶需求景气上行（如21H1 伊蒙双雄常温白奶均获得20%以上的增长），而奶粉行业亦处于内资品牌份额提升窗口期，二者均提供了打开中期成长空间的可行路径，且公司战略布局向更高盈利水平的业务倾斜，费用结构持续优化，支撑盈利提升。我们认为，公司盈利上行通道已经开启，当前估值水平下看20%以上修复空间清晰（考虑定增摊薄，估值修复至25 倍PE），若每年净利率提升约0.5pct 的预期顺利兑现，则23 年净利率有望恢复至9.5%以上，对应未来三年业绩CAGR 约20%，30 倍PE 中枢将可支撑，将有望对应近4000 亿市值及近翻倍市值空间。

    　　投资建议：经营值得信赖，安全边际突出，当下低估值改善首选标的，维持一年目标价60 元及“强推”评级。公司上半年盈利超出市场预期，经营质量值得信赖，产品结构提升及费用优化逐步体现在报表中，盈利提升通道已经开启。

    　　我们上调21-23 年EPS 预测1.47/1.74/2.05 元元（前次预测为1.44/1.71/2.03 元）。

    　　经营向好背景下底部修复具备坚实支撑，现价看20%以上空间已经清晰，基于一年维度，我们给予23 年30 倍PE，维持一年目标价60 元，是当下食品板块首选的低估值改善标的，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格大幅上涨、定增进度或影响短期盈利预测偏差较大等。