公司发布2021 年中报，实现营收562.9 亿，同比+18.9%；归母净利53.2亿，同比+42.5%；EPS 0.87 元。单2Q 收入290.3 亿，同比+8.3%；归母净利24.9 亿元，同比-3.9%； EPS 0.41 元。2Q 业绩超预期。

    　　支撑评级的要点

    　　液体乳产品结构持续升级，增幅20%远高于行业；液体乳、婴配奶粉、奶酪业务市占率提升。伊利上半年主营业务实现556.5 亿元，同增18.2%。（1）分业务来看，液体乳+20%（1Q/2Q 为+36%/+7%），远高于国内液态乳品市场零售额同比增幅9%，主要原因为产品结构继续调整，核心大单品贡献主要增量。上半年旗下“金典”“安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”等重点产品销售收入比上年同期增长20.7%。2Q20 补库存效应基数较大，在高基数基础上仍+7%，体现终端动销良好，产品力强。奶粉及奶制品+15%（+23%/+7%）；冷饮增速分别为+14%（+14%/+14%）。（2）液体乳市占率继续提升稳居第一，奶酪业务市占率提升幅度较大。尼尔森零研数据显示，常温液态奶销售额份额+ 0.7pct，稳居第一；婴幼儿配方奶粉的市场零售份额+0.9pct，奶酪业务的终端市场零售份额+6.7pct。（3）从渠道来看，电商业务+21.8%，根据星图零研数据显示，电商平台，公司常温液态奶市场份额第一。

    　　尽管费用率收缩-2.1pct，但原奶价格大幅提升使得净利率下降。（1）公司1H21 毛利率为37.4%，同比-0.8pct，其中2Q21 毛利率37.1%，同比-1.6pct，原因主要为原奶价格大幅提升。（2）1H21 四项费用率为27.5%，-2.1pct：销售费用率22.1%，同比 -1.8pct，销售费用中装卸费用占比-0.4pct、广告营销费用-1.7pct，费用投放效率提升；管理费用率为4.5%，同比持平；研发费用率和财务费用率分别持平和-0.2pct。（3）公司1H21 净利率为9.5%，同比+1.6pct；2Q 为8.6%，同比-1.1pct，主要原因为原奶价格大幅上涨导致。

    　　2H21 原奶价格将平稳上行，公司延续控费增效模式，竞争格局优化趋势明显，全年来看公司利润率将提升。1H21 原奶价格上涨20%，对乳制品企业毛利率影响较大，疫情后对乳制品需求提升促使上游原奶价格处于平稳上行周期，展望2H21，上年同期价格走高，同比变化将显著小于1H21，成本端压力放缓。降费增效趋势不改，同时高端产品带动整体增长，竞争格局优化趋势明显，全年利润率将缓慢提升。

    　　估值

    　　我们根据上半年销售情况小幅上调盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为1.47、1.66 元、1.84，同比变化+26%、+13%、+11%，维持买入评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。