事件概述

    　　公司发布2021 上半年业绩，上半年实现营业收入563 亿元，同比+18.9%；归母净利53.2 亿元，同比+42.5%；扣非归母净利50.1 亿元，同比+33.1%。Q2 收入291 亿元，同比+8.4%；归母净利24.9 亿元，同比-3.9%；扣非归母净利23.8 亿元，同比-0.6%。

    　　分析判断:

    　　Q2 收入在高基数下依然实现稳健增长

    　　伊利1H21 收入562 亿元，同比1H20+18.9%，相比1H19 收入两年CAGR+11.9%。Q2 单季度来看，伊利收入同比+8.4%，在2Q20 高基数下依然实现了比较不错的增长，相比于2Q19 两年CAGR+15.3%。上半年分产品：

    　　1H21 伊利液态奶收入424 亿元、同比1H20+19.6%、相比1H19 两年CAGR+8.3%;Q2 收入215 亿元、同比1H20+7.3%、相比1H19 两年CAGR+12%。液态奶处于稳定增长趋势中。

    　　1H21 伊利奶粉收入76.3 亿元，同比1H20+14.8%；Q2 收入36.4 亿元，同比+7%。奶粉Q2 收入增速有所放缓，我们判断与部门内部调整有关，预计下半年将回到较快增速。

    　　1H21 伊利冰淇淋收入55.4 亿元，同比1H20+13.8%；Q2 收入34.8 亿元，同比+13.8%，保持较快增速，主要受消费升级驱动，符合行业趋势。

    　　横向对比蒙牛，上半年蒙牛成长性速度更快，蒙牛在相对低体量下在追赶。整体而言两家业绩显示乳业行业需求处于较高的景气度。

    　　Q2 保持稳定获利能力

    　　2Q21 伊利扣非归母净利率8.2%，同比2Q20 -0.7pct，相比2Q19 +2.1pcts，相对于较为正常的2Q19 盈利能力实现了提升。其中在影响利润率主要的毛利率和销售费用率指标方面：

    　　Q2 毛利率37.1%，同比2Q20 -1.6pcts，相比2Q19 持平。上半年今年原奶采购成本明显上涨，我们判断原奶采购价涨幅略高于联营企业优然牧业奶价同比+10.7%的涨幅，这对成本端形成4pcts 以上的影响，公司通过产品结构提升消化了大部分成本上涨压力。半年度分产品维度，伊利液态奶毛利率保持稳定，奶粉和冰淇淋毛利率走低对整体毛利率有所拖累。

    　　Q2 销售费用率22.5%，同比2Q20 -0.3pct，相比2Q19 -2.8pcts。环比来看，伊利自3Q20 开始单季度销售费用率较以往有明显下降，2Q21 销售费用率环比略有提升，仍处于相对不高的位置。结合竞争对手，我们认为未来销售费用率仍将是低水平，保持比较理性的促销费用投入，竞争趋缓趋势持续。整体盈利能力稳定。

    　　半年度维度，横向对比蒙牛，伊利的毛销差对比1H19 同比增加1.2pct，蒙牛则为-0.5pct；其中，伊利消化成本端上涨的能力略弱于蒙牛致使毛利率表现弱于蒙牛，我们判断因高端白奶收入增速略低于蒙牛，但销售费用率的下降幅度明显高于蒙牛，显示在目前的竞争态势下伊利更为积极地收缩费用投放。

    　　投资建议

    　　Q2 伊利平稳度过收入端高基数和成本端高奶价考验，保持了符合预期的收入增长和整体较好的盈利能力。展望Q3/Q4，预计乳制品需求保持较高景气度，消化成本上涨能力不必担忧，整体竞争趋缓下可以期待利润逐步释放。上半年业绩整体好于我们预期，上调盈利预测至2021-2023 年收入1112/1238/1367 亿元，归母净利91/107/125 亿元。此前收入预测分别为1094/1220/1349 亿元，净利预测分别为88/103/121 亿元。目前股价对应2021-22 年P/E 22、19 倍，相较于历史估值已处于较低位置，重申买入评级。

    　　风险提示

    　　原奶价格进一步大幅上涨，销售不及预期，食品安全风险