事件：公司发布2021 年半年报，21H1 实现营收565.06 亿元，同比+18.89%；归母净利润53.22 亿元，同比+42.48%；扣非净利润50.10 亿元，同比+33.06%。

    　　常温液奶稳健增长，新品类保持良好势头。公司21Q2 收入291.43 亿元，同比+8.43%，归母净利润24.91 亿元，同比-3.91%，扣非净利润23.82 亿元，同比-0.62%。收入基本符合预期，利润略超预期。单Q2 主营收入为287.2 亿元，同比+7.85%。分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品和其他产品21Q2 分别实现营收215.5/36.4/34.8/0.

    　　6 亿元，分别同比+7.28%/+6.97%/+13.77%/-33.73%。白奶延续疫情期间需求的持续增长，根据尼尔森数据，伊利常温奶和低温奶21H1 市占率分别为38.8%（同比+0.7pct）、15.4%。预计常温白奶通过产品高端化升级实现+30%增长，其中“金典”预计同比增长达到40%。常温酸中“安慕希”通过推出AMX 无糖等新品类延伸产品生命周期，扭转去年下滑态势。婴幼儿配方奶粉上半年的市场零售额份额比上年同期提高了0.

    　　9pct；奶酪业务的终端市场零售端份额比上年同期提升6.7pct。

    　　原奶成本上涨+高基数背景下，公司以产品结构升级+收缩费用对冲影响。21Q2 净利率8.59%，同比-1.13pct。其中Q2 毛利率37.12%，同比-1.59pct，考虑主因原奶价格上涨+去年Q2 疫情特殊背景下利润基数高影响；销售费用率22.40%，同比-0.35pct，主因公司费用投入产出比提高，广告营销费用率同比下降1.7pct。下半年或有部分费用投入给赛事（冬奥会）和节目赞助，但全年销售费用预计仍能维持相对稳定。21Q2管理费用率4.57%，同比+0.09pct，主因职工薪酬等增加所致。21Q2 财务费用率-0.04%，同比-0.10pct，主因利息收入及汇兑收益影响。

    　　21H2 成本上涨压力环比改善，盈利改善逻辑逐步兑现可期。从供给端看，根据农业部国内主产区生鲜乳均价，21H1 原奶价格同比增长约15%，但公司毛利率维持相对稳定，H2 预计奶价涨幅放缓，全年维持高个位数增长。从需求端看，疫情催化下，消费者健康意识持续强化，对白奶需求显现较强持续性，高端化产品保持较快增速，渠道调研反馈7 月常温白奶保持10-15%增长。奶粉奶酪等新业务保持良好增长势头。根据历史经验，奶价稳定或稍下降后，公司龙头优势凸显，盈利能力将有更为明显的提升。

    　　我们认为结构优化和费用投入理性化的趋势仍将持续。公司21H1 的净利率为9.45%，比19H1、20H1 分别同比提升1.0/1.5pct，盈利改善逻辑逐步兑现。

    　　盈利预测及投资建议：伊利步入后千亿时代，关注奶粉奶酪等品类延伸的成长性及常温液奶格局改善带来的盈利水平提升。考虑原奶价格上涨背景及中报业绩，我们调整盈利预测，预计2021-2023 年公司收入分别为1100.8/1216.5/1330.3 亿元，同比增长13.6%/10.5%/9.4%，预计归母净利润为86.7/101.4/113.6 亿元，同比增长22.4%/17.0%/12.1%，EPS 分别为1.42/1.67/1.87 元（前次21-22 年为1.38/1.60 元），对应PE 分别为26X、22X、20X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，食品安全事件风险，原材料价格波动。