事件：公司发布 2021年半年报，上半年实现营收565亿元（+18.9%），实现归母净利润53.2 亿元（+42.5%）；其中21Q2 单季度实现营收291 亿元（+8.4%），实现归母净利润24.9 亿元（-3.9%），符合市场预期。

    　　后疫情时代乳制品需求增长，乳品业务全面向好。1、分品类看，液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入424亿元（+19.6%）、76.3亿元（+14.8%）、55.4 亿元（+13.8%）。常温白奶实现产品结构高端化升级，金典增速保持细分市场第一；推出AMX 零蔗糖、5G 勺吃等新产品，常温酸奶提升市场份额；金领冠珍护上半年增速达到30%以上，羊奶粉、有机奶粉均取得翻倍增长；金典、伊利母品牌低温鲜奶增长均超过2 倍。液体乳、婴幼儿配方奶粉、奶酪市场零售份额分别提升0.7pp、0.9pp、6.7pp，继续稳坐乳制品行业第一。随着后疫情时代消费者健康饮食意识提高，国内液态乳品、奶粉、奶酪市场分别同比增长9%、7.7%、35.3%，未来乳制品消费需求将保持稳定增长。2、分渠道看，经销、直营分别实现营业收入539.3 亿元（+18.4%）、17.2 亿元（+12%）。经销商开拓方面，截至2021H1 末，公司共有经销商13999 家，净增加1209 家。

    　　产品结构升级、促销理性化对冲原奶上涨压力，整体盈利能力保持高位。1、整体毛利率37.4%，同比下降0.8pp，主要由于：1）原奶成本大幅上涨；2）产品结构优化；3）促销理性化。2、费用率方面：销售费用率22%，同比下降1.8pp，主要由于21 年相关费用将于下半年投放，同时20 年疫情期间费用投放基数较高；管理费用率、研发费用率分别为4.4%、0.4%，基本保持稳定；财务费用率-0.1%，同比下降0.2pp，主要由于本期利息收入及汇兑收益增加。整体净利率9.5%，同比提升1.5pp，盈利能力保持高位，规模效应逐步显现，延续Q1好转趋势。

    　　原奶价格有望企稳，长期增长逻辑清晰。21 年计划实现营业总收入1070 亿元（+10.9%），利润总额93 亿元（+14.1%），向2025 年乳品前三、2030 年乳品第一的目标不断迈进。1、随着上游牧场进入门槛提高、上下游企业合作不断深入，未来原奶供需匹配度将有所提升，奶价波动有望趋缓，提高乳制品行业整体经营效率、改善竞争格局，公司龙头地位进一步稳固。2、产品高端化升级，满足消费者品质化需求。围绕A2、有机优质奶源研发婴幼儿奶粉，已完成所有配方升级，拥有国产奶粉品牌最多自有配方专利；金典、安慕希、畅轻等高端子品牌表现优秀，全面满足消费者需求。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为86.0 亿元、100.5亿元、116.7 亿元，EPS 分别为1.41 元、1.65 元、1.92 元，对应动态PE 分别为24 倍、21 倍、18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原奶价格持续上涨；行业竞争加剧；食品安全风险。