顾往昔之路：步步为营成就伟大，望来日之方：大象起舞再上新征程二十余年精耕细作铸就全球乳业龙头，核心竞争力在于其把握重要发展机遇的能力，构建了强大的品牌/渠道/产品/奶源/机制架构壁垒，体现在：1）前瞻思维（把握常温高端趋势，奠定龙头地位）；2）产品打造力（成功打造安慕希/金典/伊利纯牛奶/优酸乳4 个百亿级单品）；3）渠道深耕和多元营销业态；4）管理层架构稳定，团队执行力优秀。展望未来，短看疫后需求提振、结构升级、竞争趋缓，助盈利中枢步入抬升通道，中长期看好其在全乳品类/健康饮品领域护城河的续接与再建，预计21-23 年EPS1.43/1.72/2.02元，参考可比公司21 年平均PE31x，公司作为行业龙头，业绩增长稳定性和ROE 表现更优，给予21 年33xPE，目标价47.19 元，首次覆盖“买入”。

    望来日之方一：短期看产品结构升级优化，液乳优势持续巩固短期看，疫后白奶需求旺盛，产品高端化、低线市场的增长潜能、竞争趋缓将成为伊利未来三年业绩成长的主要动能。1）需求旺盛，产品结构优化将带动提价增利。2）低线市场更具成长潜力，渠道精耕细作步入收获期。3）双寡头竞争趋缓，体现在权衡行业竞争及结构升级后真实盈利水平的毛销差指标未来三年望处于上行通道，伊利/蒙牛21H1 毛销差同比+1.1/+1.5pct。

    望来日之方二：中期看奶粉释放增长动力，全乳龙头指日可期中期看，奶粉有望紧抓国产替代红利贡献主要增长动能，目前低温奶和奶酪市场规模相对较小但增速快，未来有望贡献边际增量。奶粉市场步入千亿时代，国产替代趋势明显，伊利曾为奶粉国产龙头，正蓄力回暖，渠道优势显著，掌控优质奶源且研发实力突出，目前正在不断聚集资源投入、扩充产品矩阵，金领冠专利配方的应用价值和受众范围将不断被放大。

    望来日之方三：非乳板块蓄势待发，伊利积跬步以至千里对标雀巢，其核心竞争力是形成了从品类/地域拓展决策—内生/外延落地—优秀管理模式的完整闭环，并在纵深发展过程中不断优化，伊利正学习和复制此模式。长期看，健康食品打造新的增长引擎，软饮行业“空间大、集中度低”，我们认为从大单品安慕希的成功经验可以看到公司具备打造健康饮品明星单品的潜力，伊利在健康饮品行业已切入饮用水/蛋白饮料/咖啡饮料等多个赛道，未来有望打开自身成长边界，全面迈向健康食品集团。

    看好后千亿时代伊利的成长性和可持续性，首次覆盖给予“买入”评级我们预计其21-23 年EPS 1.43/1.72/2.02 元，参考可比公司21 年平均PE为31x，给予 21 年33xPE，目标价47.19 元，首次覆盖“买入”评级。

    风险提示：食品安全；原奶价格大幅上涨；竞争加剧；新品拓展不及预期。