事件：公司发布2021 年中报。公司2021H1 实现营业收入565.06 亿元，同比增长18.9%；归母净利润为53.22 亿元，同比增长42.5%；其中Q2 营收291.43亿元，同比增长8.4%；Q2 归母净利润为24.91 亿元，同比下降3.9%，Q2 利润增速略超市场预期。

    　　液奶恢复性增长，奶粉保持高增。分产品来看，公司2021H1 液奶/奶粉/冷饮分别实现收入424.07/76.27/55.38 亿元，同比+19.6%/14.8%/13.8%，较2019H1分别增长17.3%/74.0%/28.8%。其中2021Q2 液奶/奶粉/冷饮分别实现收入215.47/36.38/34.76 亿元， 同比+7.3%/7.0%/13.8%， 较19Q2 分别增长25.4%/98.6%/24.1%。其中，金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品销售收入同增20.7%，公司新品销售收入占比 15.6%。从市占率来看，根据尼尔森数据，常温/低温市场份额表现稳定， 2021 上半年市占率分别为38.8%/15.4%，其中，“畅轻”低温酸奶的市场占有率保持市场细分品类第一，低温鲜奶市场份额明显提升。婴幼儿奶粉2021 上半年市占率已达6.7%，同比增长0.9pct。

    　　高基数叠加成本上行，Q2 盈利能力有所波动。毛利率方面，公司2021H1 销售毛利率为37.6%，同比下降0.6pct，其中液奶/奶粉/冷饮产品毛利率分别为35.0%/43.2%/49.1%，同比+0.03/-2.7/-1.8pcts，毛利率总体承压主要系去年高基数叠加原奶，包材，人工等成本上行影响，其中液奶毛利率持平略增主要系基础产品提价，高端产品恢复；Q2 毛利率37.3%，同比下降1.5pcts。费用率方面，Q2 销售费用率22.4%，同比下降0.4pcts，毛销差14.9%，同比下降1.2pcts。

    　　综合来看，公司2021H1 净利率9.4%，同比提升1.5pcts，其中Q2 净利率8.6%，同比下降1.1pcts。

    　　成本压力环比下行，中长期成长路径清晰。短期来看，在奶源供给上升背景下，预计下半年奶价上行趋势有望换机，公司成本端压力逐步减弱，叠加费用率稳步下行，全年业绩增长应有保障。中长期来看，公司短期聚焦常温奶，扩张应用场景，推动产品结构升级，中长期积极布局奶粉、低温、奶酪等增量业务，收入增长应有保障；同时，在短期原奶价格上行和中长期竞争错位的背景下，乳制品双寡头竞争有望趋缓，价格战预计小概率局部发生。同时，公司费用投放更具效率，费用率有望持续下行，盈利能力稳步提升，业绩释放的弹性和稳定性有望兼备。

    　　盈利预测及投资建议： 我们略调整公司2021-2023 归母净利润预测至86.32/105.58/121.88 亿元，同增22.0%/22.3%/15.4%，对应EPS 分别为1.42/1.74/2.00 元，对应PE 23/19/17 倍。我们认为伊利核心竞争优势未变，成长的路径依旧清晰。当前位置有较强的安全边际，调整目标价至52 元，对应2021年30 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原奶成本大幅上行，旺季受疫情影响动销低预期。