本报告导读：

    　　深度复盘液奶行业，我们认为竞争格局周期、需求景气周期、原奶成本周期形成阶段性共振，毛销差拐点将于4Q21 前后显现。

    　　投资要点：

    　　投资策略：我 们预计基于竞争态势缓和延续的前提，随着奶价涨幅于4Q21-1Q22 逐步回落至中个位数区间，公司利润率拐点将于4Q21 前后出现，上调21/22/23 EPS 至1.44(1.42)/1.69(1.66)/1.95(1.84)元，三年利润复合增速18.7%，维持目标价49.94 元，对应2022 年PE 30X，给予“增持”评级。

    　　竞争格局优化源自战略分化：蒙牛未来5 年战略目标致力于发展鲜奶、奶酪、奶粉新业务，而伊利则将聚焦常温液奶板块，液奶板块竞争格局优化，在此前提下，疫情引发的需求景气度提升及原奶成本上涨进一步强化了该趋势，并不将因奶价涨幅收缩而发生改变。微观层面的结构升级和提价红利或将从4Q21 开始显现，并为伊利带来持续的利润率改善，我们预计伊利股份未来三年2021-2023 年净利润率平均每年提升0.5pct 左右。

    　　原奶成本涨幅收缩释放利润：根据供需缺口测算，我们预计蒙牛、伊利原奶成本涨幅于3Q21 已收缩至高单位数区间，并将于4Q21-1Q22收缩至中个位数区间。龙头乳企得益于产业链布局，其原奶成本涨幅将低于市场平均水平。结合上游集中度情况我们预计奶价于2023 年之前仍将维持高位。根据目前产品结构升级进度、终端提价幅度测算，我们预计毛利率2021-23 每年平均提升0.2-0.4pct。

    　　催化剂：季度业绩超预期。

    　　风险提示：奶粉业务业绩低于预期、资本开支超预期。