投资要点：

    事件：我们近期对公司经营情况、渠道情况进行了跟踪。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润为86.0、98.8、113.6 亿元，分别同比增长21%、15%和15%（21-23 年加回股权激励费用后的净利润为88.7、100.5、114.5 亿，分别同比增长25%、13%和14%），对应EPS 分别为1.41、1.63、1.87元，最新收盘价对应21-23 年PE 分别为27、23、20x，维持买入评级。从今年表现看，我们年初的推荐逻辑在逐季验证，本轮原奶上涨周期给龙头企业经营带来积极变化，公司已通过产品结构优化、买赠促销力度收缩、部分产品提价应对成本压力，双寡头的竞争格局出现阶段性改善。中长期看，公司近两年加大上游奶源布局，推进新一轮产能建设，扩大规模领先优势，核心竞争力仍在不断强化。

    公司未来5-10 年高目标引领，长期向“全球乳业第一”迈进。2020 年公司实现全球乳业五强目标，并提出了25 年挺进“全球乳业三强” 及30 年实现“全球乳业第一”的清晰的中长期战略目标。目前，公司拥有2 个两百亿品牌、2 个百亿品牌、8 个十亿品牌及若干孵化品牌。高目标规划下，测算公司中期收入端复合增长要求约双位数，我们预计公司有望通过夯实液奶基本盘，奶粉业务稳步改善，发力奶酪业务驱动中期成长，同时不断孵化健康饮品等非乳增长点，以着力布局长远。液奶方面，我国人均饮奶量仍低于日本等成熟市场，乡镇市场提升空间巨大，健康营养诉求将持续驱动需求增长。公司预计通过渠道下沉精耕、新兴渠道发力、细分化/功能化/场景化产品矩阵、上游原奶优势、数字化赋能及创新，并依托强大的团队执行力实现液奶的稳健增长。奶粉方面，尽管面临出生人口下滑的行业性问题，但不可忽视国产品牌崛起机会。公司近两年品牌投放及渠道资源向奶粉业务倾斜，同时，公司将母乳数据库等研发优势赋能于金领冠的产品升级，奶粉产品力显著提升，渠道端，公司与渠道商建立联合生意机会，聚焦5 万个核心线下终端，并差异化服务渠道，确保业务可持续发展，与渠道实现共赢。此外，公司积极把握有机奶粉、儿童奶粉、羊奶粉等结构性增长机会，整体发展向好，并目标五年实现行业第一。奶酪方面，公司看好奶酪这一新兴赛道成长潜力，21H1 公司奶酪业务表现亮眼，增长翻番，其中C端增长达200%。产品上，公司即将推出常温奶酪棒新品，并借助既有液奶渠道优势迅速铺市并发力；机制上，公司与拟设立核心员工持股平台共同对伊家好奶酪子公司进行6 亿元增资，增资完成后，公司及拟设立核心员工持股平台分别持有伊家好奶酪60%、40%的股权。在股权创新的新模式下，奶酪业务决策流程更加优化，新品上市速度大幅提升，同时绑定核心员工利益，激发员工主观动能以实现业务更快速的成长。我们认为，公司战略具备定力，创新能力引领行业，中期目标实现路径相对清晰，同时前瞻性布局低温鲜奶、非乳饮品等业务，积极把握行业性机会，目标实现各细分业务的领先地位，业务稳健发展可期。

    现阶段经营稳健，盈利处于改善通道。展望短期，结合渠道反馈，白奶健康属性带动需求端保持稳健，预计Q3 收入实现高个位数增长，成本端方面，H2 原奶仍面临上涨压力，但涨幅较H1 环比收窄，预计公司通过理性促销平抑成本波动，同时考虑下半年将新增冬奥会等广告费用，预计公司盈利能力同比持平。

    股价表现的催化剂：核心产品增长超预期，竞争格局改善核心假设风险：原材料成本上涨过快，市场竞争格局进一步恶化