事项：

    　　10 月27 日，伊利公告全资子公司香港金港与澳优订股权转让及增发协议。若顺利完成，伊利将间接持有620,824,763 股澳优股份，占澳优扩大后股份总额的34.33%，成为澳优单一最大股东。交易及交割结束后，伊利将继续支持澳优的独立运营，维持澳优在香港资本市场的上市地位。据了解，此次并购预计将借力海外债务融资，公司自有现金相对可控，而是否实现并表则需密切关注要约收购进展。

    　　评论：

    　　澳优乳业：全球供应链护航，问鼎羊奶粉细分赛道。澳优成立于2003 年，是行业内最早进行全球化布局的乳粉企业之一，2011 年起先后整合荷兰、澳洲、新西兰的奶粉加工厂，并基于全球优质奶源打造超高端羊奶粉明星品牌“佳贝艾特”，实现差异化突围。而自15 年管理层改革及其后“黄金十年”规划（由聚焦婴配粉逐步成为全球婴配粉、营养食品及营养健康服务的领先企业）的推出，公司发展步入快车道。当前佳贝艾特已成为全球第一的羊奶粉品牌，产品销售至全球66 个国家，2019-2020 年连续三年占中国婴配粉羊奶粉进口量超过60%，而旗下牛奶粉海普诺凯、能力多品牌则进一步完善了产品矩阵。2020年澳优营收、归母净利为80、10 亿元，近3 年复合增速为26.7%、44.0%，其中牛奶粉、羊奶粉分别占比48%、39%。据欧睿数据，2020 年澳优及子公司婴配粉市占率合计达6.3%，排名第五。

    　　伊利+澳优：品类、供应链、渠道充分互补，有效协同。品类上，伊利以牛奶粉为主，而澳优羊奶粉领衔全球；供应链上，当前伊利搭建了以优然牧业为核心的一体化牧业平台，可控奶源占比达40%，而澳优地处湖南、国内几无奶源，但全球奶源布局显著领先于同业；渠道上，当前澳优终端网点约2.3 万家，较婴配粉龙头飞鹤的11 万家仍有较大差距，但会员制精细化管理具备先发优势，而伊利具备直控液奶近200 万家终端的高效组织能力，且正以系列专项活动加强母婴渠道布局，故双方在品类、供应链及市场上均有较好互补及协同。

    　　此次收购将有力护航中期战略，亦为外延方式的实质探索。20 年婴配粉及成人粉行业整体出厂端规模约1200-1300 亿，而伊利奶粉业务实现营收128 亿，测算Westland/婴配粉/成人粉为28/70/30 亿。考虑20 年澳优营收达80 亿、规划23 年进入婴配粉前三，预计未来3 年营收有望实现15%左右复合增长，故若可通过要约收购实现并表，则伊利至25 年奶粉业务有望实现400 亿左右体量（并表后奶粉整体复合增速10-15%）、市占率30%以上，有力护航伊利完成奶粉行业第一的战略目标。同时，20 年澳优净利率达12.5%，显著高于伊利整体7.4%的净利率水平，若并表则将对伊利盈利能力也形成较好提振。长期来看，随国内乳制品市场逐步挖潜，外延并购或为伊利实现30 年全球乳制品第一、健康食品五强的战略目标的有效路径，而本次收购为公司首次于国内的大规模横向并购，实为公司在探索外延扩张上迈出坚实的一步。

    　　投资建议：战略目标清晰，实质举措落地，重申12 个月目标价60 元及“强推”评级。近日公司对战略目标、经营规划及各品类发展思路进行了充分诚恳的交流，而本次收购澳优则是战略落地的重要举措，有助于估值进一步回升。

    　　我们维持21-23 年EPS 预测1.47/1.74/2.05 元，当前22 年估值仅20 倍出头，安全边际充足，未来若能持续兑现每年净利率提升0.5pct 的指引，则未来1-2年市值翻倍空间清晰，是当下首选低估值改善大众品白马标的，基于一年维度，给予23 年30 倍PE，维持12 个月目标价60 元及“强推”评级。

    　　风险因素：并购进展不及预期，原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。