业绩简评

    　　10 月28 日，公司发布2021 年前三季度业绩，报告期内实现营业收入846.74 亿元，同比+15.19%；归母净利润79.44 亿元，同比+31.87%；扣非归母净利润75.47 亿元，同比+29.96%。其中单三季度实现营业收入283.81亿元，同比+8.48%；归母净利润26.22 亿元，同比+14.56%；扣非归母净利润25.37 亿元，同比+24.25%。营收增速符合预期，利润增速超市场预期。

    　　经营分析

    　　液奶动销平稳，奶粉、奶酪增长迅速。21Q1-3 液态奶/奶粉及奶制品/冷饮营收分别同比+13.0%/24.5%/15.1%，单Q3 分别同比+2.1%/48.2%/20.7%。

    　　疫情后白奶景气度较高，21Q1-3 金典保持20%以上的增长，金典有机增速超过50%；安慕希市占率达到65.1%，稳居行业第一。今年公司积极发力奶粉、奶酪，均取得亮眼成绩：婴配粉业务同比增长30%以上，其中金领冠珍护增速超40%，根据尼尔森数据，2021 年9 月份金领冠增速位居行业第一；奶酪领域不断拓宽产品矩阵，前三季度零售端同比增长180%。

    　　成本压力下盈利水平不减反升。21Q1-3 公司毛利率为36.81%，同比下滑0.13pct；其中Q3 毛利率为35.62%，同比上升0.90pct。费用端，21Q1-3公司销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.30/-0.12/+0.03/-0.15pct，单Q3 分别同比-0.46/-0.30/+0.05/+0.02pct。三季度原奶压力依旧存在（21Q3 主产区生鲜乳均价平均上涨16%），但公司毛销差和毛利率均有提升，预计主要系控费减促+高毛利产品占比提升。传导至净利率，公司21Q1-3 净利率同比上升1.19pct 至9.41%，单Q3 同比上升0.59pct 至9.33%。

    　　明确未来五年各品类均做到行业第一，净利率进入上升期。公司提出未来五年在奶粉、奶酪等领域均做到行业第一，近期要约收购澳优、将奶酪事业部独立为子公司均反映出积极的态度。随着行业竞争态势的缓和、品类结构的优化和数字化赋能等，公司净利率逐步进入上升通道。

    　　投资建议

    　　预计公司21-23 年归母净利增速分别为27%/18%/17%，对应EPS 分别为1.47/1.74/2.04 元，对应PE 分别为28/23/20 倍，维持 “买入”评级。

    　　风险提示

    　　原奶价格上涨幅度超预期，食品安全问题，行业竞争加剧。