事件：公司发布2021 年三季报，报告期内公司实现营业收入850.07 亿元，同增15.2%；实现归母净利润79.44 亿元，同增31.9％；扣非后净利润75.47 亿元，同增30.0%。测算单三季度实现营业收入285.01 亿元，同增8.6%；归母净利润26.22 亿元，同增14.6%；扣非后净利润25.37 亿元，同增24.3%。我们在季报前瞻中预测公司Q3 收入、利润增速分别为8%、8%，收入符合预期，扣非利润显著超预期。

    　　投资评级与估值：考虑公司业绩持续超预期，上调盈利预测。预计公司21-23 年归母净利润为90.2、103.9、119.5 亿元（前次为86.0、98.8、113.6 亿元），分别同比增长27%、15%和15%，对应EPS 分别为1.48、1.71、1.96 元（前次为1.41、1.63、1.87 元），最新收盘价对应21-23 年PE 分别为28、24、21x，维持买入评级。从今年表现看，我们年初的推荐逻辑在逐季验证，本轮原奶上涨周期给龙头企业经营带来积极变化，公司已通过产品结构优化、买赠促销力度收缩、部分产品提价应对成本压力，双寡头的竞争格局出现阶段性改善。中长期看，公司近两年加大上游奶源布局，推进新一轮产能建设，扩大规模领先优势，核心竞争力仍在不断强化。

    　　液奶增速略有放缓，奶粉高增表现亮眼。分产品来看，21Q3 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现收入223.1、40.4、14.1 亿，分别同比增长2%、48%、21%。液奶收入微增，预计主因低温酸奶拖累，白奶需求仍延续稳健。奶粉增长亮眼、改善显著，公司层面的主动调整成效凸显。公司近两年品牌投放及渠道资源向奶粉业务倾斜，同时，将母乳数据库等研发优势赋能于金领冠的产品升级，奶粉产品力显著提升，渠道端，公司与渠道商建立联合生意机会，聚焦5 万个核心线下终端，差异化服务并赋能渠道，实现合作共赢，整体发展态势向好。冷饮方面，公司顺应消费需求，推出“须尽欢”高端子品牌，增长实现加速。分区域看，华北、华南、其他地区分别实现收入80.0、70.3、128.0 亿，分别同比增长13%、8%、5%。截至报告期末，公司经销商数量共计14559 家，较二季度末净增加560 家。

    　　核心盈利指标均呈向好，盈利改善趋势延续兑现。21Q3 公司整体毛利率35.6%，同比提升0.9pct，下半年原奶成本延续上涨趋势，但同比涨幅较H1 有所收窄，预计Q3 公司原奶采购成本同比上涨约中个位数，低于社会奶价涨幅，成本上涨背景下，公司依然实现毛利率提升，预计主因产品结构优化及促销力度减少，叠加高毛利的奶粉业务占比提升贡献。

    　　21Q3 公司销售费用率20.0%，同比减少0.5pct，预计主因费用投放精准化及规模效应，测算三季度毛销差提升1.4pct，已连续3 个季度验证了我们此前强调的原奶成本上行期，行业竞争格局优化带动公司盈利改善的逻辑。21Q3 公司管理/研发/财务费用率分别4.4%/0.5%/0.1%，同比-0.3pct/-0.1pct/0.0pct，期间费用总体优化，核心盈利能力强化。

    　　此外，21Q3 公司公允价值变动净收益以及资产与信用减值损失分别实现-0.19 亿、-1.29亿，上年同期分别为1.03 亿、-0.31 亿，一定程度拖累利润。21Q3 公司总体净利率9.3%，同比提升0.6pct；扣非后净利率8.9%，同比提升1.1pct。